特种电子元器件龙头振华科技：品类扩展+提质增效双驱动

五十余载深耕行业，昔日三线培植小厂已成特种电子元器件龙头。
振华科技是中国振华电子集团有限公司（083基地）为履行上风发展计策，以上风企业为主体、上风产品为根本、上风资产为国有法人股本为原则，于1997年6月重组设立的上市公司。

经由几十年的发展，公司已成为我国特种电子元器件领域的综合型龙头，产品覆盖电容、电阻、电感、分立器件、集成电路、机电组件等根本元器件，广泛运用于下贱航空、航天、电子、兵器、船舶及核工业等重点领域。

公司股权构造稳定，实际掌握人为中国电子信息家当集团。
截至2022年一季报，大股东中国振华电子集团有限公司持有公司32.73%的股份，中国电子信息家当集团有限公司通过中国电子有限公司、中国振华电子集团有限公司对振华科技达成实际掌握，间接持股14.48%。

公司作为电子元器件平台型企业，业务紧张通过不同的子公司开展。
目前公司持股50%以上子公司共12家，个中振华新云紧张卖力电子元器件的开拓生产发卖，钽电容业务处于领先地位；振华云科紧张涉及片式元器件业务，在特种电阻领域实力雄厚；振华富紧张卖力片式电感开拓生产发卖；振华永光在特种分立器领域上风明显，积极布局功率半导体；振华微紧张卖力厚薄膜集成电路及模块开拓生产发卖，电源产品表现亮眼；振华华联络构继电器及掌握组件；振华群英布局开关及显控组件；振华新能源紧张卖力锂离子电池和超级电容器开拓生产发卖。

股权勉励绑定精良人才，助力公司长期发展。
2019年10月公司进行首次股权勉励付与，对董事、高等管理职员、核心骨干职员及资深员工等369人付与共914.1万份股票期权，占公告时公司总股本的1.78%，行权价格为11.92元/份。
通过本次股权勉励操持，将高等管理职员、精良员工等核心人才的利益与公司紧密联系，有利于充分发挥核心人才的积极性和创造性，为公司的长远发展打下根本，此外较高的行权古迹考察目标也彰显了公司的发展信心。

1.2. 低质资产有序退出，聚焦三大核心主业

公司业务目前紧张包括通用元器件、分立器件和集成电路三大板块。
2013-2020年公司通过转让等办法逐渐退出低利润的智好手机代工业务，聚焦电子元器件为核心主业，目前可分为通用元器件、分立器件和集成电路三大板块。
个中通用元器件板块紧张包括电容、电阻、电感等根本元器件；分立器件板块包括二三极管、IGBT等产品；集成电路板块紧张为厚薄膜稠浊集成电路产品；公司别的业务还包括继电器、开关等其他组件。

公司业务紧张立足三大板块：

1)通用元件板块（营收占比46%、净利占比55%）：公司通用元器件业务紧张由振华新云、振华云科和振华富承担。
振华新云紧张从事钽电容生产、研发及发卖，紧张产品包括非固体钽电容器、全密封固体钽电容器、树脂包封固体钽电容器、有引线模压固体钽电容器、片式钽电容器等；振华云科紧张卖力电阻生产、研发及发卖，紧张产品有片式电阻器、片式网络及片式保护类元件、微波元器件及电子功能材料；振华富紧张卖力片式电感器生产、研发及发卖，紧张产品有全系列片式电感器、磁珠、LTCC滤波器等，广泛运用于特种、通讯、消费电子、汽车电子、打算机、医疗设备等领域。

2)分立器件板块（营收占比18%、净利占比30%）：公司分立器件业务紧张由振华永光卖力。
振华永光紧张从事半导体二、三极管的研制、生产及发卖，紧张产品有硅整流、开关、瞬态、稳压二极管系列，功率开关晶体管，达林顿晶体管，功率晶体管模块系列等，是我国特种半导体分立器件的研制生产骨干企业。

3)集成电路板块（营收占比12%、净利占比17%）：公司集成电路业务紧张由振华微承担。
振华微紧张卖力厚薄膜稠浊集成电路及模块的开拓生产发卖，紧张产品包括电源产品、驱动产品、射频/微波产品等，个中特种电源产品表现突出。
广泛运用于航空、航天、电子、船舶、核工业等领域，。

从营收端来看，公司核心主业电子元器件的占比不断提升，聚焦主业成果显著。
随着公司专业整机（智好手机代工）业务的逐渐退出，核心主业电子元器件营收占比从2017年的39%快速提升至2021年的99%。
2021年，公司电子元器件业务共实现营收56.24亿元，同比增长44%，个中详细细分行业分布较为均衡，钽电容、分立器件、电阻、电感、集成电路营收占比分别为19%、18%、14%、13%、12%。

从利润端来看，公司电子元器件业务毛利率稳步提升，五大子公司贡献紧张净利润。
随着近年来公司聚焦主业、管理增效的不断推进，叠加规模效应以及产品构造的变革，公司电子元器件业务毛利率稳步提升，2021年达到61%。
从净利润来看，2021年振华永光、振华富、振华云科、振华微、振华新云净利润分别达到4.48、3.12、2.65、2.56、2.52亿元，五大子公司贡献公司紧张净利润。

公司电子元器件业务多品类齐头并进，集成电路与分立器件增速、利润率双优。
从细分品类来看，公司集成电路与分立器件业务增速相对更快，近三年营收复合增速分别达到46%、37%，电感、电阻、钽电容业务近三年营收复合增速分别为32%、25%、17%。
从净利润率来看，2021年公司电感、分立器件、集成电路、电阻、钽电容业务净利润率分别达到44%、43%、39%、34%、23%，分立器件与集成电路业务在保持较高增速的同时盈利能力也十分突出。
整体来看，公司电子元器件业务多品类齐头并进，增速与盈利能力均保持不断提升的趋势，未来有望充分受益下贱行业的兴旺需求。

1.3.营收利润快速增长，盈利水平不断提升

公司古迹拐点已至，营收利润快速增长。
近年来随着公司聚焦主业计策的不断推进，2020年公司古迹迎来拐点，2021年加速向上，过去两年公司营收、归母净利年均复合增速分别达到24%、124%。

2021年，受益于下贱航天、航空等特种行业的兴旺需求，公司共实现营收56.56亿元，同比增长44%，实现归母净利润14.91亿元，同比增长146%。
2022年Q1公司实现营收18.86亿元，同比增长44%，实现归母净利润6.07亿元，同比增长146%，公司古迹的高增长不断延续。

公司盈利能力稳步提升，期间用度率呈低落趋势。
随着近年来公司聚焦主业、管理增效的不断推进，叠加规模效应以及产品构造的变革，公司盈利能力不断提升，2021年毛利率达到60.8%，净利率达到26.4%。

从用度端来看，2021年公司管理、研发、发卖、财务用度率分别为16.6%、6.5%、4.8%、0.8%，整体期间用度率为28.7%。
个中管理用度率有较大增幅紧张系2021年公司一次性计提退休职工薪酬2.3亿元，剔除此部分影响，公司2021年整体用度率同比低落5.1个百分点，随着公司提质增效的进一步推进，未来盈利水平仍有较大提升空间。

公司条约负债、存货同频年夜幅增长，表明生产饱满订单充裕。
截至2022Q1，公司条约负债达到2.04亿元，同频年夜幅增长451%；同时公司为应对下贱兴旺需求，持续加大备货，2022Q1存货达19.69亿元，同比增长66%。
公司条约负债、存货增速保持高位，表明公司生产任务饱满、在手订单充裕，未来古迹有望加速上行。
（报告来源：远瞻智库）

2.特种元器件确定性高增长，公司主被动业务攻守兼备

2.1. 元器件位于家当上游，受益装备放量+用量提升+国产替代三重驱动

军队当代化培植带来兴旺需求，十四五国防军工确定性高发展。
“备战”、“2027”是我国国防培植第一阶段目标；“2035实现国防军队当代化”、“本世纪中叶建成天下一流军队”是保障国家长久稳定发展的条件樊篱，中国的国防实力也将达到与GDP相匹配的水平。
近年来我国军费保持稳步增长，2022年达到1.45万亿元，增速7.1%，彰显了国家对国防培植的重视与决心。

特种电子元器件处于军工家当链上游，受益装备放量+用量提升+国产替代三重驱动。
军工家当链可分为上游元器件、原材料厂商，中游设备/分系统制造商，下贱主机厂，电子元器件位于全体家当链上游，最先放量反应行业需求。
同时，电子元器件下贱运用广泛不受制于单一领域或单一型号，可在一定程度上代表军工行业的整体景气度。

作为各种电子设备的根本，电子元器件不仅受益于军队当代化培植带来的武器装备放量，也可以充分享受军队信息化培植带来的电子设备用量提升，此外电子元器件作为上游核心部件，技能壁垒较高，部分细分领域也存在广阔的国产替代空间。

电子元器件可分为主动元器件和被动元器件两大类，个中主动元器件占比约90%。
主动元器件即有源器件，指事情时须要外加电源的电路元件，约占整体电子元器件产值的90%。
个中集成电路（IC）约占主动元器件总产值的80%，又可细分为数字IC和仿照IC；分立器件约占主动元器件总产值的20%，包括二三极管、光电器件、传感器等。
被动元器件即无源器件，器件自身不消耗电能，只需输入旗子暗记，不须要外加电源就能正常事情，约占整体电子元器件产值的10%。
被动元器件紧张分为RCL（电阻、电容、电感）以及射频元器件两大类，个中RCL约占被动元器件总产值的90%。

我国军工电子市场规模稳步增长，估量20-25年年均复合增速将达到9%。
随着国防军工信息化培植持续推动，下贱主机厂需求放量、大额需求量逐级传导至上游，拉动军工电子需求增长，军工电子板块景气度不断提升。

根据前瞻家当研究院测算，2010-2019年我国军工电子市场规模由819亿元上升至 2927亿元，年均复合增速达15%，到2025年我国军工电子市场规模有望打破5000亿元，CAGR=9%。

从行业细分来看，主动元器件市场空间及增速一样平常高于被动元器件，同时较低的国产化率也带来更广阔的替代空间，因此主动元器件业务占比更高的厂商，高发展属性也更加凸显。

2.2. 主动元器件：功率半导体及电源产品有望打开公司新空间

2.2.1. 分立器件：振华永光布局功率半导体，联手森未科技进军IGBT

主动元器件紧张包括分立器件和集成电路（IC）两类，分立器件约占主动元器件总产值的20%。
分立器件是差异于集成电路的观点，指没有内部电路、组成集成电路最小的元件，紧张包括二极管、三极管、场效应管、晶闸管等种类，个中额定电流不低于1A，或额定功率不低于1W的半导体分立器件被称为功率半导体分立器件，包括MOSFET、IGBT等。

2020年中国分立器件市场规模约为2763亿元，个中功率半导体分立器件市场约为166亿元，占比6%。
根据前瞻家当研究院数据，受益于制造业电子化、智能化的不断推进，我国分立器件(包含光电子器件、传感器)市场规模稳步增长，2020年达到2763亿元，估量2026年市场规模将超过3700亿元，CAGR=5%。
个中，功率半导体分立器件受益于电子设备负载不断提升，大电流、高电压等运用处景需求持续增长，市场规模保持快速增长，有望从2020年的166亿元提升至2026年的504亿元，CAGR=20%，增速高于分立器件行业整体增速。

特种分立器件行业格局较为集中，振华永光上风明显。
特种分立器件行业具有资质、技能双壁垒，在生产过程中对工艺和可靠性哀求哀求较高，供应商基本为配套历史较长的龙头企业，新进入者难以对老牌厂商形成寻衅。
因此，特种分立器件市场较为集中，我国特种分立器件供应商紧张包括振华永光、亚光电子、13所、55所等厂商及研究院所。

振华永光（873厂）始建于1966年，是我国主要的半导体研制生产骨干企业，具有独立设计、研制、生产半导体分立器件的能力，产品有200多个系列、上万个品种规格，年生产能力达10亿只，在特种半导体分立器件领域上风明显。

振华永光营收、净利润的规模及增速均处于行业领先地位。
从营收端来看，受益于我国军队当代化培植带来的兴旺下贱需求，振华永光营收持续增长，近五年CAGR达到22%，2021年共实现营收10.33亿元，同比增长69%。
从利润端来看，公司通过构造调度、产品转型升级和生产线的更新换代，盈利能力显著提升，近五年净利润CAGR高达75%，2021年共实现净利润4.48亿元，同比增长138%。

振华永光立足传统分立器件，业务积极向功率分立器件扩展。
公司专注于分立器件领域的设计、研发、生产，紧张产品包括二极管、三极管、场效应晶体管及模块系列等，个中二极管是目前公司的核心产品，在全体特种二极管市场的份额达到60%。
同时，公司积极布局功率半导体分立器件，产品不断向MOSFET、IGBT进行扩展。
2022年4月振华科技公告拟召募资金25亿元进行项目培植，个中7.9亿元将投向振华永光12万片/年产能的6英寸硅基/碳化硅基功率器件制造线，达产后将新增各种封装功率分立器件产能3000万只/年。

IGBT性能精良，市场紧张由国外厂商主导。
IGBT（绝缘栅双极型晶体管）具有开关速率快、掌握功率小、开关损耗小、导通电压低、通态电流大等优点，兼具功率MOS管的高速性能与双极性器件的低电阻性能，广泛运用于新能源、工控、国防、电力、轨道交通等领域，成为功率半导体分立器件的主流发展方向。

根据中商家当研究院数据，2021年我国IGBT市场需求达13200万只，而同期海内IGBT产量为2580万只，供需缺口达10620万只，供给率仅20%，市场空间巨大。
从市场格局来看，由于我国IGBT行业起步较晚，目前市场紧张被国外厂商主导，英飞凌、三菱、安森美、富士电机等国际巨子霸占环球IGBT市场的紧张份额。

振华永光联手森未科技进军IGBT，行业国产替代空间广阔。
从2015年开始，振华永光就与成都森未科技互助进行IGBT产品的研发，并取得显著成果，部分IGBT芯片及模块产品已实现批量供货。
此外，今年一季度振华永光母公司振华科技对嘉兴奥罗拉电子科技有限公司增资1800万，进一步加大了对IGBT家当的布局。
目前特种IGBT行业的国产替代进程刚刚开始，整体替代空间超过10亿元，公司未来发展空间广阔。

2.2.2. 集成电路：振华微专注厚薄膜稠浊集成电路，电源产品表现亮眼

振华微专注于厚薄膜稠浊集成电路，电源产品表现亮眼。
集成电路按制作工艺可分为以硅平面工艺为根本的单片集成电路、以薄膜技能为根本的薄膜集成电路和以丝网印刷技能为根本的厚膜集成电路。
用量较大的通用电路和标准电路一样平常采取单片工艺，用量较少或非标定制电路一样平常采取厚、薄膜稠浊工艺，将标准化的单片集成电路与有源、无源器件集成在一起。

目前单片集成电路凭借高度集成化的上风成为发展方向，但在微波集成电路、大功率集成电路领域，厚、薄膜稠浊工艺仍为主流。
振华微专注于厚薄膜稠浊集成电路，目前产品以电源模块为主，广泛运用于航空、航天等特种领域。

特种电源受益型号放量+用量提升+国产替代三重驱动，十四五行业空间有望翻倍增长。
军队当代化培植带来武器装备放量、信息化培植促进电子设备用量提升，电源作为各种电子设备的心脏，同时具备高发展和高确定双属性，估量我国特种电源市场规模有望在2025年超过240亿元，年均复合增速11%。
同时贸易战后特种电源国产替代需求持续提升，十三五期间行业约20-30%依赖入口，十四五远期目标哀求实现全国产化，海内龙头企业有望持续受益。

特种电源市场竞争格局分散，未来将不断向龙头集中。
从竞争格局看，由于我国特种电源行业起步较晚，部分高端产品依赖入口，以Vicor、interpoint等为代表的国外厂商仍霸占较大份额；而中低端电源产品技能水平哀求不高，形成行业内小企业浩瀚且分散的竞争格局。

中电科43所、新雷能作为行业第一梯队，市占率也仅有9%、6%；Vicor、interpoint在特种电源国产替代浪潮下市占率逐渐低落，2019年均在5%旁边；振华微（振华科技子公司）、中电科24所处于第二梯队，市占率分别为4%、3%。
未来龙头公司依赖自己的产品、做事上风，有望逐步抢占小企业份额。

海内电源厂商产品竞争力日渐增强，逐步摆脱对外依赖。
贸易战后特种电源国产替代需求持续提升，振华微作为海内特种电源核心供应商率先受益，2019年以来营收规模快速提升，2021年实现对Vicor的超越。
2018-2021年振华微营收复合增速达到46%，而同期Vicor中国区营收复合增速为-3%。
从盈利水平来看，振华微近年来净利率保持快速增长，2021年达到39%，领先Vicor约23个百分点。
随着我国特种电源行业国产化进程的不断推进，振华微与Vicor等国外厂商的差距将进一步拉大，充分受益国产替代带来的增量市场。

振华微营收、净利润规模及增速均处于国产厂商领先地位。
我们选取了4家海内特种电源公司朝阳电源、华耀电子、宏微电子、新雷能进行比拟。
拥有国企背景的华耀电子前期营收、净利润规模均较为领先，但后续快速被振华微、新雷能超越。
而宏微电子虽然近年来增长较快，但整体规模较小，2021年营收仅为1.6亿元，与振华微、新雷能差距明显。
2018-2021年振华微营收复合增速达到46%，净利润复合增速达到163%，处于行业领先水平，未来市场份额有望持续提升。

2.3. 被动元器件：RCL 市场占比 90%，公司布局全面地位稳固

2.3.1. 电容：振华新云是我国特种钽电容核心供应商

被动元器件紧张分为RCL（电阻、电容、电感）以及射频元器件两大类，个中RCL约占被动元器件总产值的90%。
被动元器件即无源器件，器件自身不消耗电能，只需输入旗子暗记，不须要外加电源就能正常事情，紧张分为RCL以及射频元器件两大类。

根据ECIA数据，2019年环球被动元件市场规模超300亿美元，个中RCL（电阻、电容、电感）约占被动元器件总产值的90%。

电容器是储存电能的元件，2019年环球市场规模202亿美元，约占整体被动元器件市场的65%。
电容器的紧张浸染为电荷储存、互换滤波、割断或阻挡直流电压、供应调谐及振荡等。


根据ECIA数据，电容器作为三大被动元器件之一，产值约占整体被动元器件市场的65%，2019年环球市场规模约为202亿美元。
电容器按介质种类可以分为陶瓷电容器，铝电解电容器，钽电解电容器和薄膜电容器四类。

钽电容性能精良，约占整体电容市场的7%，在特种领域运用广泛。
钽电容兼具陶瓷电容体积小以及铝电容容量大的优点，可靠性高，适宜储存、寿命长，在电源滤波、互换旁路等用场上上风明显，广泛用于航空航天等特种领域和高端民用市场，根据华经家当研究院数据测算，2019年钽电容环球市场规模约为14亿美元，约占整体电容市场的7%。

我国特种钽电容市场稳步增长，十四五期间增速有望延续。
根据前瞻家当研究院数据，2020年我国钽电容市场规模约为64亿元，个中特种钽电容市场规模约为23亿元，占整体下贱运用的34%。
十三五期间我国特种坦电容市场规模复合增速约为12%，随着军队当代化、信息化培植的不断推进，估量十四五期间我国特种坦电容市场的高增长仍将延续。

振华新云与宏达电子是海内特种钽电容市场紧张参与者。
据公司公告，2016年振华新云特种钽电容市占率超过75%，结合前瞻家当研究院数据，2016年我国特种钽电容市场规模约13亿元，则振华新云营收险些全部来自特种领域。
按此比例估算，2020年振华新云在特种钽电容市场的份额约为40%。
根据前瞻家当研究院数据，宏达电子2020年钽电容营收约80%来自特种领域，则宏达电子份额约为30%，与振华新云形成双寡头格局。

振华新云近年来营收利润快速提升。
振华新云成立于1966年，连续30年荣登中国电子元件百强企业排行榜，并且得到欧洲航天局A级供应商资格，公司产品紧张为钽电容，并不断向瓷介电容器、薄膜电容器等品类扩展。
自2018年起，振华新云营收持续走高，2021年实现业务收入10.9亿元，同比增长23%。
2021年振华新云归母净利润2.5亿元，同比增长23%。
2018-2021年振华新云营收复合增速达到17%，净利润复合增速达到55%，规模效应、产品构造优化下利润率提升明显。

2.3.2. 电阻：振华云科立足特种电阻，业务向新型阻容元件扩展

电阻约占被动元器件整体市场的9%，2021年环球市场规模约为29亿美元。
电阻的紧张浸染为限流、分流、分压、将电能转化为内能（发热）等。

根据ECIA数据，电阻作为三大被动元器件之一，产值约占整体被动元器件市场的9%。
受手机、汽车等下贱需求不振影响，2019年环球电阻市场规模下滑至25亿美元，2020年市场规复至26.5亿美元，2021年在行业景气驱动下市场规模有望达到29亿美元。

片式电阻市场空间稳步提升，估量20-27年年均复合增速超5%。
片式电阻具有小型化、轻量化、稳定性高档诸多优点，可大幅节约电路空间本钱，实现设计风雅化。
目前，片式电阻已经成为运用最广的电阻种类，可达整体电阻的九成以上。
智研数据预测，环球片式电阻市场规模有望从2020年的17亿美元，增长到2027年的24亿美元，年均复合增速超过5%。

振华云科是我国特种电阻龙头，市占率上风明显。
特种电阻市场紧张厂商包括振华云科、福建毫米、宏达电通、北京七一八等，个中振华云科2021年营收达7.9亿元，远超竞争对手，上风明显。
根据公司公告，2016年振华云科的海内特种电阻市场份额超过85%。

未来振华云科业务将立足电阻产品，向微波元器件等新型阻容元件不断扩展，2022年4月振华科技公告拟召募资金25亿元进行项目培植，个中1.4亿元将投向振华云科新型阻容元件生产线培植项目，达产后将形成芯片电容产能7000万只/年、衰减器产能120万只/年、芯片电阻产能200万只/年，采样电阻产能55万只/年，射频功率电阻产能12万只/年。

振华云科古迹表现强劲，营收利润快速提升。
振华云科成立于1994年，公司以开拓、生产与发卖片式电阻器、片式电阻网络、保护类元件以及微波元器件等产品为主，已发展成为海内特种电阻龙头企业。
2018年以来，振华云科营收快速增长，2021年实现业务收入7.87亿元，同比增长43%；实现净利润2.65亿元，同比增长75%。
2018-2021年振华云科营收复合增速达到25%，净利润复合增速达到62%，规模效应、产品构造优化下利润率提升明显。

2.3.3. 电感：振华富是特种电感领域紧张参与者

电感约占被动元器件整体产值的15%，估量2021-2026年环球市场年均复合增速将达到8%。
电感在电路中的紧张浸染为滤波，振荡，延迟，陷波等。
根据 ECIA 数据，电感作为三大被动元器件之一，产值约占整体被动元器件市场的15%，2019年环球市场规模约为46亿美元，中国电子元件行业协会预测，2026年环球电感市场规模有望达到76亿美元，年均复合增速8%。

中国是环球第一大电感市场，国产替代空间广阔。
根据智研咨询数据，2019年中国电感器市场规模达到160亿元，同比增长13%，约占环球电感器市场的51%，是环球第一大市场。
从竞争格局来看，日系厂商处于行业主导地位，2020年村落田、TDK、太阳诱电市场份额合计达41%，台系厂商齐立新、海内龙头顺络电子市场份额分别为8%、7%，国产厂商替代空间广阔。

在特种电感领域，振华富是处于领先地位。
海内特种电感市场参与者紧张包括振华富、宏达磁电、顺络电子、德恩电子等厂商。
个中振华富布局较早，多年积累下技能、产能均处于行业领先地位。
2021年振华富共实现业务收入7.13亿元、净利润3.12亿元，而同期宏达磁电营收和净利润分别为0.76亿元和0.38亿元，振华富已经与同行业公司拉开较大差距，未来公司将立足电感产品，不断向滤波器、变压器等新品类扩展。

振华富近年来发展顺利，营收利润快速提升。
振华富成立于2001年，公司致力于磁性元件、微波元件、敏感元件、电子模块和功能组件的科研与生产，紧张产品包括全系列片式电感器、磁珠、LTCC滤波器、电源滤波器、变压器等，产品广泛用于特种、通信、消费电子等领域。
2018年以来，振华富营收快速增长，2021年实现业务收入7.13亿元，同比增长40%；实现净利润3.12亿元，同比增长74%。
2018-2021年振华富营收复合增速达到32%，净利润复合增速达到63%，规模效应、产品构造优化下利润率提升明显。

3. 聚焦主业出清风险，扩产增效迎量利齐升

3.1.低质资产有序退出，盈利水平仍有向上空间

集中资源做强核心主业，提升公司发展质量。
近年来，公司逐步剥离低质资产，挂牌转让欧比通信、百智科技、智能科技、振华重大新、振华天通等子公司，以减少亏损源，降落经营风险。
2016年后，智好手机市场逐渐触顶，公司参股公司振华通信经营不佳，面临业务恶化风险，因此公司逐步剥离深圳通信，退脱手机代工业务，聚焦元器件核心主业，元器件业务营收占比从2017年的39%快速提升至2021年的99%。

全额计提轻装上阵，基本出清历史风险。
2020-2021年公司积累计提4.63亿元，紧张包括振华通信的各项丢失全额计提以及振华新能源因业务构造调度而产生的信用丢失计提；此外，公司于2021年完成长期搪塞职工薪酬一次性计提统筹外用度共2.33亿元。
目前公司潜在历史风险已基本出清，确保未来公司核心主业保持康健发展。

3.2. 研发加码，技能打破，持续构筑护城河

公司产品种类不断拓展、产品可靠性不断提升，企业核心竞争力不断增强。
近年来公司环绕通用元件、半导体分立器件、集成电路、机电组件、电子功能材料等领域加大研发投入力度，着力打破关键技能，新产品不断呈现，公司核心竞争力逐步提升。
同时，子公司振华新云、振华华联和振华永光科技创新平台培植成果显著。

与同行业公司比拟，振华科技研发处于领先地位。
目前公司共有研发职员865人，占公司总人数的12.2%，2021年研发投入4.9亿元，同比增长32.4%，占总营收的8.7%。
截至2021年年底，公司拥有1348项专利，个中发明专利359项，专利数量行业领先。
未来，公司将连续保持对研发的高投入、扩充研发团队规模，进一步巩固核心竞争力，实现业务品类的不断扩展。

在持续的研发投入和技能积累下，振华科技元器件毛利率不断提升。
公司持续开展电子元器件产品优化及新品研发事情，在根本元器件领域，公司加快高性能Si基IGBT、固体继电器、射频变压器、凸轮旋转开关等新型高端产品研发，多款新研产品性能达到国外对标产品水平；叠层片式固体铝电容器、单层瓷介电容器、LTCC微波元件等产品完成科技成果转化，并实现批量生产。
在集成电路领域，紧张环绕EMI电源滤波器、DC/DC电源模块等进行攻关，形成多款模块样品，并供应用户试用。
持续研发投入下公司产品逐渐向高端打破，叠加生产工艺的完善、效率逐渐提升，公司元器件业务毛利率近年来保持上升趋势，2021年达到61%。

3.3. 拟发行25亿定增扩产，为公司主业供应有力支撑

拟发行25亿定增扩产，着力发展电子元器件核心主业。
根据4月27日公告，公司拟召募资金总额不超过25亿元，用于半导体功率器件产能提升项目、稠浊集成电路柔性智能制造能力提升项目、新型阻容元件生产线培植项目、继电器及掌握组件数智化生产线培植项目、开关及显控组件研发与家当化能力培植项目培植以及补充流动资金，整体培植周期2-3年。

培植完成后将更好地知足行业对高可靠电子元器件日益飞腾的需求，进一步巩固与提升公司的技能水平与行业地位。

公司四大板块产能升级，为核心主业供应有力支撑：

分立器件板块：拟培植一条12万片/年产能的6英寸硅基/碳化硅基功率器件制造线，投产后将新增陶瓷、金属封装产能400万只/年，塑封产能2,600万只/年。

集成电路板块：拟购置自动生产系统，建成柔性智能制造平台，形成厚膜稠浊集成电路产能17万只/年、微电路模块产能35万只/年、薄膜器件及电路10万只（片）/年以及 SIP 系统级封装等，形成检测能力120万只/年。

机电组件板块：拟新增工艺设备、优化改造生产线线体，新增机电开关产能20万只/年、新型开关10万只/年、显控组件1万只/年。
继电器33.08万只/年、智能模块1.80万只/年、配电组件0.12万只/年的生产能力。

通用元件板块：拟新增工艺生产设备并对动力举动步伐进行适应性改造，形成芯片电容产能7000万只/年、衰减器120万只/年、芯片电阻200万只/年，采样电阻55万只/年，射频功率电阻12万只/年的产能。

4. 盈利预测与估值剖析

4.1.业务拆分与盈利预测

我们综合行业及公司过去几年经营情形，做出以下关键假设：

新型电子元器件：公司核心主业，2021年营收占比为99.7%；受益于我国军队当代化、信息化培植提速，以及核心电子元器件自主可控哀求下国产替代需求的提升，我们估量公司新型电子元器件业务将保持快速增长，2022-2024年营收增速分别为28%、25%、22%。

近年来在公司聚焦主业、提质增效计策的不断推动下，新型电子元器件业务毛利率持续走高。
国防领域产品价格一样平常相对稳定，公司龙头地位稳固，我们估量2022-2024年公司毛利率仍将持续提升，分别达到63%、65%、66%。
公司新型电子元器件业务紧张包括通用器件、分立器件、集成电路三大板块。

1)通用元件：公司通用元件业务紧张涉及钽电容、电感以及电阻三大产品，公司各种产品均处于细分行业领先位置，个中钽电容市占率约40%，电阻市占率约85%，公司通用元件龙头地位稳固，未来有望充分受益行业高景气。
我们估量公司通用元件业务2022-2024年营收增速分别为24%/20%/16%，毛利率保持小幅提升。

2)分立器件：“十四五“期间军队信息化培植及自主可控哀求带来分立器件兴旺需求，公司立足二极管向功率半导体分立器件发展。

公司携手森未科技布局IGBT,目前已形成IGBT模块产品谱系以及批量供货能力，未来有望成为公司新的增长点。
我们估量公司分立器件业务2022-2024年营收增速分别为40%/30%/25%，毛利率连续坚持高位。

3)集成电路：公司是海内特种电源核心供应商，产品广泛运用于航空、航天等高可靠领域。
公司2022年定增募投项目中7.2亿元将用于稠浊集成电路制造能力升级，有望充分受益行业新增长，实现市场份额的不断提升。
我们估量公司集成电路业务2022-2024年营收增速分别为45%/42%/40%，毛利率连续坚持高位。

当代电子商贸与园区做事：公司当代做事业务紧张包括园区水、电、气动力供应保障及物业租赁经营等做事，目前营收占比较小，2021年占比仅为0.3%。
我们假设2022-2024年该业务营收、毛利率均保持稳定。

公司分业务收入预测汇总如下，估量公司2022-2024年业务收入分别为72.6、90.5、110.4亿元，同比增长28%、25%、22%，毛利率分别为63%、65%、66%。

4.2. 估值剖析

估量公司2022-2024年业务收入分别为72.6、90.5、110.4亿元，同比增长28%、25%、22%；归母净利润分别为23.5、30.0、37.3亿元，同比增长57%、28%、24%；对应EPS为4.53、5.79、7.20元。
现价对应PE分别为30、24、19倍。

采取相对估值法进行测算，我们选取海内特种电子元器件行业的鸿远电子、火炬电子、宏达电子、新雷能、紫光国微作为可比公司。

振华科技作为海内特种电子元器件龙头，有望充分受益于下贱武器装备放量和信息化程度提升。
参考同行业5家公司2022-2024年的均匀PE估值30/22/17倍，以及公司过去3年PE估值中枢47倍，公司2022年PE为30倍、PEG为0.84，考虑到公司的行业龙头地位以及高古迹增速。

5. 风险提示

1）特种电子元器件需求不及预期：

公司产品广泛运用于航空、航天、电子、兵器、船舶及核工业等重点领域，业务增长与国防培植息息相关，若下贱客户需求、订单开释不及预期，将会对公司经营古迹产生不利影响。

2）公司管理效率提升不及预期：

公司聚焦主业成果显著，剥离手机代工业务后，毛利率、净利率分别由2019年的44%、8%提升至2021年的61%、26%。
如果公司未来精益生产、管理增效的推进不及预期，将会对公司盈利能力造成一定影响。

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