构造 N 型 ABC 电池爱旭股份：卓越的电池企业打开盈利成长空间

爱旭股份（证券代码：600732）紧张从事太阳能电池的研发、生产和发卖，拥有业内领先的高效电池制造技能和生产供应能力，是环球太阳能电池的紧张供应商之一，公司拥有广东佛山、浙江义乌、天津和广东珠海四大高效太阳能电池生产基地。

拥有十三年电池片研发履历，估量 2022 年底电池总产能达 42.5GW。
公司成立于 2009 年，前期紧张进行多晶电池的研发及生产，2015 年顺利实现单晶转型，开始规模化量产单晶电池片。

十三年深耕助力公司持续实现技能迭代，2017 年管式 PERC 量产技能研发成功，环球首发双面 PERC 电池；2018 年实现效率打破，双面及 PERC 电池出货量位居环球第一；2019 年公司创始“双面、双测、双分档”技能并实现全面运用，并于同年环球首发 166mm 电池；2020年再次推出 210mm 电池，助实行业大尺寸进程。
同时，公司也实现了成本构造优化；2019年实现重组上市，进一步打开融资渠道。

2021年实现 PERC 电池产能 36GW。
珠海 6.5GWABC 电池已经投产，量产转换效率可达 26.2%。
同时公司成立了赛能数字能源品牌，通过源网荷储一体化、多能互补等打造数字能源整体办理方案，与华为等企业签订计策互助协议。

1.1 光伏行业景气度提升，公司实现扭亏为盈

光伏行业景气度提升，公司 2022 年前三季度古迹同频年夜增。

2018-2021 年，公司业务收入从 1.57 亿元增长至 154.71 亿元。
紧张缘故原由为受益于海内外光伏装机需求爆发拉动公司电池片销量持续增长。

2021 年公司实现业务收入 154.71 亿元，同比增长 60.09%，实现归母净亏损 1.26 亿元，同比增长-115.59%，紧张缘故原由为光伏上游原材料价格持续上涨导致。

2022 年前三季度实现业务收入 258.29 亿元，同比增长 130.65%，实现归母净利润 13.90 亿元，同比增长 3133.57%，较去年同期实现扭亏为盈，盈利情形逐季度得到改进。

单晶 PERC 电池为公司当前紧张产品。

自 2019 年公司重大资产重组将房地产开拓经营资产置出，置入太阳能电池资产以来，公司主营业务变更为高效太阳能电池的研发、制造与发卖。

近年来，公司逐步放弃转换效率较低的多晶硅电池，进而专业生产高效单晶 PERC 太阳能电池片。
2021 年，公司单晶 PERC 太阳能电池片带来的营收占比达 99.01%。

2022年前三季度实现盈利修复，用度率持续低落。

2021年公司受上游原材料价格持续上涨影响，业务本钱同比涨幅大于营收而导致毛利率与净利率涌现大幅低落，分别低落至 5.59%、-0.75%。

2022年上半年，上游原材料价格上涨逐渐向下贱传导，电池价格持续跟涨。
自 1 月初至9 月尾，182mm电池价格上涨20.91%，210mm 电池价格上涨23.15%。

2022年前三季度，公司毛利率、净利率分别为 11.20%、5.38%，实现较大幅度的盈利修 复。

2019-2021年，公司用度率保持稳定，2022 年前三季度，公司发卖、管理及财务用度率分别同比低落 0.10pct、0.52pct、1.06pct。

1.2 控股权稳定，股权勉励彰显发展信心

解除同等行动协议不影响实控权，实控人仍为陈刚。

截至 2022 年 10 月 26 日，公司实控人及第一大股东为董事长陈刚，直接持股 20.57%。

10 月 1 日，公司公告陈刚与天创海河基金解除同等行动协议，陈刚与其同等行动人经此变革后持股比例由 23.80%降至 21.60%。
但由于公司第二大股东义乌奇光此时持股比例降落至 17.54%，公司实控人仍为陈刚。

此外，根据 2022 年 5 月表露的非公开拓行预案，公司操持以定增办法向陈刚所掌握的珠海横琴舜和发行股票 1.62 亿股。

发行顺利履行后，陈刚及其同等行动人持股比例将从 21.60%提升至 31.38%，进一步巩固对公司的控股权。

开展新一轮股权勉励，彰显公司发展信心。

公司 2022 年 10 月 10 日召开临时股东大会审议通过了《上海爱旭新能源株式会社 2022 年限定性股票与股票期权勉励操持履行考察管理办法》。

根据股权勉励方案内容，公司拟向公司任职的核心管理、业务技能骨干职员等 289 人付与权柄总计 677.93 万份。

限定性股票（含预留）的付与价格为 17.14 元/股，股票期权（含预留）的行权价格为 34.27 元/份。

古迹考察目标为 2022-2024 年扣非归母净利润分别达 11、15、20 亿元。
本次勉励工具紧张为公司 ABC 业务团队，未来公司或将通过常态化的股权勉励政策来绑定核心管理和技能骨干，从而夯实公司未来发展的根本。

1.3 完成古迹补偿，承担社会任务

信守承诺，掩护全体上市公司股东权柄。

2019 年公司公布了《重大资产及非公开拓行股份购买资产的古迹承诺协议之补充协议》，确定置入标的的广东爱旭在 2019、2020、2021 年度实现净利润应分别不低于 4.75、6.68、8.00 亿元。

受上游原材料价格上涨导致业务本钱幅度大于业务收入，导致 2021 年度公司涌现亏损，并未知足协议哀求。

因此，公司股东根据《古迹承诺补偿协议》以公民币 1 元向古迹承诺方定向回购，并依法予以注销。

回购股份注销后，公司总股本由 2.04 亿股减少至 1.14 亿股，本次回购的股份数量占回购前公司总股本的 44.08%。
本次古迹补偿注销后，公司股东持股比例有所降落，但充分证明了公司信守承诺，切实掩护上市公司全体股东利益。

2. 光伏电池需求兴旺，IBC 电池差异化竞争

2.1 环球光伏装机不断增长，电池需求兴旺

双碳目标奠定海内光伏发展顶层设计，海内分布式光伏高速增长。

《“十四五“可再生能源发展方案》提出发展目标：到 2025 年，我国非化石能源发电量比重达 39%，可再生能源发电量达 3.3 万亿千瓦时。
十四五期间，可再生能源发电量增量在全社会用电量增量中的占比超过 50%，风电和太阳能发电量实现翻倍。

根据 CPIA 数据，2022 年上半年，我国新增光伏发电装机 30.88GW，同比增长 137.4%，超过 2021 年 1-10 月装机之和。
同时，分布式光伏装机延续 2021 年的迅猛发展态势。

根据《2022 年上半年光伏发电培植运行情形》，2022 年上半年，分布式新增装机 19.65GW，占比达 64%。
个中，户用新增装机 8.91GW，工商业新增 10.74GW。

外洋光伏装机超预期。
受国际冲突影响，引发石油、天然气等传统能源供应危急，外洋对清洁能源需求逐步提升，外洋客户对光伏产品的需求持续飞腾。

今年上半年，我国光伏组件出口量达 78.6GW，同比增长 74.3%，组件出口额达 220.2 亿美元，较 2021 年同期增长 116.1%，外洋光伏市场保持兴旺需求。

环球光伏需求飞腾，光伏装机保持高增速。

自 2022 年以来，环球光伏家当加速发展，天下多国上调光伏装机预期。
根据 WoodMackenzie 数据，估量美国光伏装机量比原预测值增加 66%，到 2030 年有望每年增加 70GW。
同时，欧洲太阳能协会推出 8 项举措推动太瓦级光伏目标，将 2030 年欧洲光伏装机预期由 672GW 调高至 1000GW，年均新增 90-100GW。

根据 2022 年上半年环球光伏发展的实际情形，中国光伏行业协会也将 2022 年环球光伏装机预测值提高了 10GW，即守旧估量 205GW，乐不雅观估量 250GW。

电池片行业竞争格局逐步改进，行业集中度不断提升。

比较于光伏家当链其他环节，光伏电池片行业格局较为分散，2018-2021 年，光伏电池片行业产量 CR5 由 29.5%提升至 53.9%。

电池片为光伏家当链中技能壁垒极高的环节，对付新玩家来说缺少技能积淀，难以应对不断变革的技能趋势，较高的技能门槛将很多新玩家拒之门外。
未来随着龙头企业加速布局以及二三线小厂掉队产能淘汰，估量行业集中度还将迎来较大提升。

2.2 N 型电池技能接棒 PERC，电池企业盈利能力有望持续提高

电池片是光伏发电的核心部件，家当集中度逐步提高。
光伏电池片位于光伏家当链中游，通过将单/多晶硅片加工处理得到可将太阳能转化为电能的半导体薄片。
电池片上游紧张为硅料、硅片等原材，下贱为光伏组件制造商，电池片也是光伏组件的核心组成部分。

电池片的技能路线和工艺水平将直接影响光伏组件的发电效率和利用寿命。
根据光伏行业协会数据，2022 年上半年全国电池片产量达 135.5GW，同比增长 46.6%。

电池片可分为 P 型和 N 型电池片两类。

根据衬底片类型分，电池片可分为 P 型电池片 和 N 型电池片。
P 型电池紧张包括 BSF（常规铝背场电池）和 PERC（钝化发射极和背面 电池）。

N 型电池紧张包括 TOPCon（隧穿氧化层钝化打仗）、HJT（本征薄膜异质结）和 IBC（交叉式背打仗）。
目前主流技能为 PERC 电池，但 N 型理论光电转换效率更高。

2021 年 P 型转换效率持续增长，但 N 型电池理论光电转换效率更高，将会成为未来紧张发展方向之一。

2021 年，规模化生产的 P 型单晶电池均采取 PERC 技能，根据 CPIA 的数据显示，单晶 PERC 电池均匀转换效率达 23.1%，较 2020 年提高 0.3pct。

但根据德国哈梅林太阳能研究所（ISFH）测算，PERC 电池理论转换效率为 24.5%，PERC 电池量产效率已逼近理论极限效率，较难有大幅度提升，且本钱将显著增加。

2021 年 N 型 TOPCon 电池均匀转换效率达 24%，异质结电池均匀转换效率达 24.2%，两者较 2020 年均有较大 提升。
IBC 电池均匀转换效率为 24.1%，但其理论极限光电转换效率最高，为 29.1% （TOPCon 为 28.7%、HJT 为 27.5%）。

随着未来生产本钱的降落以及良率的提升，N 型电池估量将成为电池技能的紧张发展方向之一。

当前 PERC 电池仍为主流，N 型占比将持续提升。

2021 年新建量产产线仍以 PERC 电池产线为主，PERC 电池片市场占比较 2020 年进一步提升至 91.2%。
但由于 PERC 电池已逼近其理论光电转换效率极限值，未来提升空间有限，电池片将迭代为转换效率更高的电池技能。

电池需求兴旺致使价格不断攀升，电池企业盈利迎来修复。

2021 年由于上游原材料涨价幅度显著高于电池片涨价幅度，电池企业盈利承压。
2022 年以来，随着环球光伏需求的不断增长，电池需求激增。

根据 PVinfoLink 公布的数据显示，10 月 12 日 P 型 166、182、210mm 电池片报价分别为 1.31、1.33、1.33 元/W，较 1 月 26 日分别上涨 0.22、0.21、0.21 元/W。

根据 1 月 27 日至 10 月 12 日以来硅片成交价并假设转换效率为 23%打算得出，166、182、210 硅片涨价幅度分别为 0.18、0.17、0.17 元/W。
电池片价格上涨幅度大于同期硅片价格上涨幅度，电池企业古迹自 2022 年初以来迎来明显修复

2.3 IBC 电池独特上风，差异化竞争分布式市场

IBC（交叉背打仗）电池是示正负金属电极呈叉指状办法排列在电池背光面的一种背结背打仗的太阳电池构造。

IBC 电池构造与工艺紧张具备以下特点：

（1）前表面无栅线遮挡。
电池前表面采取陷光绒面，且无栅线遮挡，避免了金属电极遮光丢失，最大化接管入射光子，实现良好的短路电流；

（2）背面为 P 区和 N 区的叉指状间隔排列。
电池背面制备呈叉指状间隔排列的 p+ 区和 n+区，以及在其上面分别形成金属化打仗和栅线，由于肃清了前表面发射极，前表面复合丢失减少；

（3）一样平常采取较高质量的 N 型硅片。

由于前表面阔别背面 p-n 结，为了抑制前表面复合，须要更好的前表面钝化方案，同时须要具有长扩散长度的高质量硅片（如 N 型硅片），以降落少数载流子在到达背结之前的复合；

（4）与钝化打仗技能相结合来提高电池性能。
采取钝化打仗或减少打仗面积，大幅减少背面 p+区和 n+区与金属电极的打仗复合丢失；

（5）增加前表面场 FSF。
利用前表面场 FSF 的场钝化效应降落表面少子浓度，降落表面复合速率的同时还可以降落串联电阻，提升电子传输能力。

（6）可与多种技能叠加。

IBC 电池构造可与 PERC、TOPCon、HJT、钙钛矿等多种技能叠加，与 TOPCon 技能的叠加被称为 TBC 电池，与 HJT 技能的叠加被称 为 HBC 电池。

IBC 电池发电增益高，有助于组件发电提效降本。

与 TOPCon、HJT 采取新的钝化打仗构造来提高钝化效果从而提高转换效率的思路不同，IBC 是将电池正面的电极栅线全部转移到电池背面，通过减少栅线对阳光的遮挡来提高转换效率。
IBC 电池是目前光电转换效率最高的电池技能。
此外，IBC 电池具有精良的抗衰减和温度系数表现、弱光相应高、易于薄片化等上风。

IBC 电池制造工艺繁芜，模拟难度较高。

从技能工艺看，IBC 电池生产步骤较多且繁芜，须要反复做掩膜、激光、刻蚀等步骤，模拟难度较高。
由于工艺繁芜、构造设计难度较大，国内外仅有 SunPower、LG、爱旭股份、中来股份、隆基股份等少数公司布局。

差异化竞争分布式市场，IBC 电池具有高溢价。

IBC 电池在外不雅观、发电增益等角度具有竞争上风，适用于中高端或外洋分布式市场和 BIPV 市场。
由于此类市场对价格接管度更高，IBC 电池有一定溢价。

3. 专注电池片环节，ABC 技能引领 N 型时期

3.1 PERC 时期的头等生，专注电池片环节

PERC 电池龙头，出货量行业第二。
公司是环球光伏电池的紧张供应商之一。

截至2021年底，公司拥有广东佛山、浙江义乌、天津、广东珠海四大生产基地，PERC 产能达 36GW，21年实际出货量达 18.85GW，出货量行业第二，截止21年底电池片环球累计出货量超过 50GW。
2022 年上半年，公司 PERC 电池出货量达 16.5GW，同频年夜增94%。

PERC 大尺寸改造完成。

公司管理层敏锐把握电池市场大尺寸化趋势，提前方案进行原有中小尺寸电池产能升级改造。
截至 2022 年上半年，公司完成了 10GW166mm 尺寸 PERC 产能改造为 182mm 尺寸产能的升级事情，大尺寸电池产能达到公司总产能 95%以上，且公司大部分产能可根据市场需求在 182mm 和 210mm 电池之间灵巧切换，更好地适应了市场多样化需求。

此外，公司同时推动电池薄片化进程，主流电池产品厚度从年初的 160 m 减薄为 150m。
大尺寸电池发卖占比不断提升。

自 2021 年一季度以来，公司顺应市场需求，大尺寸电池销量占比不断提升。
2022 年第二季度 166mm 电池发卖占比仅为 12%，180mm 及 210mm 电池发卖占比高达 88%，较 2021 年第一季度提升 51pct。
且估量随着 166mm 尺寸 PERC 改造完成，182mm 及以上电池发卖占比将进一步提升。

非硅本钱行业领先。

电池片本钱包括硅片本钱和非硅本钱，生产本钱低落空间紧张来自非硅本钱。
爱旭股份非硅本钱包括浆料、辅料、人工费和制造用度。

公司采取智能制造技能，是海内最早利用 RFID、CPS、神经网络等新一代信息技能，基于工业互联网、人工智能培植的高效太阳能电池智能制造工厂之一。
通过规模化生产、风雅化管理以及智能制造技能，公司非硅本钱已经走到行业前列。
行业竞争对手中，通威股份非硅本钱最低，公司与其本钱靠近，明显优于行业内其他竞争对手。

PERC 电池盈利迎来修复。

2022 年前三季度实现业务收入 258.29 亿元，同比增长 130.65%，实现归母净利润 13.90 亿元，同比增长 3133.57%。
公司紧张业务为晶硅电池，2022 年前三季度公司电池业务实现了扭亏为盈。
其缘故原由紧张为 2021 年由于以下缘故原由而导致电池扩产减缓，同时 2022 年下贱大尺寸组件需求飞腾导致的电池供需错配。

（1）2021 年电池技能趋向不明朗导致的各电池厂商投产顾虑。
2021 年处于 P 型与 N 型电池的技能变革初期，家当内对付 TOPCon、HJT、IBC 等电池亦或是保持 P 型电池仍未有定论，因此各电池厂商存在扩产顾虑，21 年电池产能扩产节奏放缓。

（2）自 2021 韶华夏材料价格上行导致的电池片企业普遍亏损，扩产意愿降落。
2021Q2 以来，硅料价格飞腾，且向下贱传导不顺畅导致电池片环节盈利微薄乃至涌现亏损，因此电池片企业扩产意愿降落，从而导致 2022 年大尺寸电池供给不敷。

环球光伏装机大幅增，带来对大尺寸 PERC 电池需求不断上升，22 年前三季度大尺寸 PERC 电池盈利能力不断提升，未来 N 型电池技能有望接力 PERC 电池，依托高转换效率带来的技能红利，估量未来电池企业的盈利能力有望持续提高。

3.2 ABC 电池技能领先，公司盈利能力有望持续走高

ABC 电池技能领先，助力公司降本提效。
截至 2022 年三季度，公司 N 型 ABC 电池均匀量产效率可达 26.2%，高于 PERC、TOPCon、HJT 电池目前的均匀量产转换效率。

此外，得益于 ABC 电池的抗衰减和温度系数表现，弱光相应高档上风，ABC 组件产品可降落 BOS 本钱 3%，使全生命周期发电量较目前市场主流 PERC 电池组件增加 11.6%。
同时，ABC 电池采取无银技能，材料本钱大幅降落，将有望带来光伏度电本钱低落 15%。

布局 52GW ABC 产能，估量 2022 年四季度出片。

根据公司公告，公司操持在义乌、珠海布局各 26GW，合计 52GW 的 ABC 电池产能。
个中，珠海 6.5GW 已经投产，估量 23 年上半年达到满产状态。

签订采购设备订单，推动未来非硅本钱低落。

2022 年 9 月，公司公告下属子公司珠海富山爱旭与珠海迈科斯签订《设备采购条约》，共计购买定制化光伏电池片涂布设备 36 套，合计金额 4.52 亿元。
公司将利用采购的涂布机设备实现 ABC 电池的去银化，大幅降落电池片的非硅本钱，提升盈利能力。

ABC 产品性能精良，竞争上风显著。

公司 2022 年 6 月推出了基于 ABC 电池的“黑洞“系列组件及整体办理方案做事，首创性地采取了无银化技能，办理了阻碍光伏家昔时夜规模发展的卡脖子”银耗“问题。
”黑洞“系列组件转换效率达 23.5%，估量 182 尺寸输出功率 600W+，210 尺寸组件输出功率 720W+。

首年衰减≤1%，逐年衰减≤0.35%的超低衰减率，供应长达 30 年功率质保。
因此，N 型 ABC 组件较市场主流同尺寸 PERC 组件全生命周期发电量可提高 11.6%，竞争上风显著。

差异化竞争，瞄准高溢价市场。

公司 ABC 电池操持不再单独出售电池片，而是定位高端分布式市场，依托子公司赛能数字能源供应组件或一体化整体办理方案。
估量今年赛能仍将着眼于海内高溢价直销分布式市场，明年起公司将布局外洋市场。

目前赛能在中国已完成华东、华南、华西、华北、华中 5 大区域布局，同时加速环球化布局脚步，正积极预备欧洲、北美、拉美、亚太、中东非、南部非洲外洋 6 大业务中央。
估量 2023 年 ABC 整体办理方案出货量达 5GW，盈利能力将迎来大幅提升。

任命华为背景高管，保障 ABC 组件外洋发卖。
根据公司公告资料，公司于 2022 年 4 月聘请卢浩杰担当子公司深圳赛能数字能源技能有限公司总经理。
卢浩杰曾任华为外洋子公司董事、巴基斯坦代表处发卖总监，拥有丰富的发卖履历及外洋渠道，有望帮助深圳赛能布局外洋，以差异化 ABC 电池打开整体办理方案市场，基于环球工商业、户用等场景通过源网荷储一体化、多能互补等可持续性办理方案，打造低碳数字能源整体办理方案平台，提升公司盈利能力。

此外，为了更好的勉励赛能管理团队，公司向卢浩杰付与 7 万份股票期权。
股票期权的付与将更好的绑定核心团队，确保 ABC 组件或者系统渠道开拓顺利。

4. 盈利预测与估值

4.1 关键假设及盈利预测

关键假设

PERC 电池出货量：环球光伏装机不断增加，公司截至 2021 年底产能达 36GW，假设公司不再扩产 PERC 产能，且产能利用率坚持稳定，22 年前三季度公司出货 25-25.5GW，按照目前产能水平，在满产的情形下，估量 22 年整年出货 32GW 以上。

谨慎考虑，我们假设公司 2022/2023/2024 年 PERC 电池出货量为 32/32/32GW。

售价方面，估量上游硅料将于 2022Q4-2023H1 产能开释，因此估量电池售价将随着硅料价格的降落而回归理性水平。

估量 2022/2023/2024 年 PERC 电池含税售价分别为 1.31/1.16/1 元/W。

ABC 出货量：公司 ABC 电池不再单独以电池形式出售，估量 2023 年公司 ABC 电池开始以组件及整体办理方案形式出售。
目前珠海 6.5GW 产能估量于 2022 年 11 月开始出片，23 年上半年达到满产状态。

公司依托赛能数字能源积极开拓外洋市场，目前在手订单已经达到 1.78GW，结合公司产能投放进度和市场开拓情形，我们估量 2022、2023、2024 年 ABC 组件出货量达 0.8、5、12GW。

售价方面，考虑到 ABC 组件定位为高端分布式市场，具有高溢价属性，参考公司 22 年 10 月 31 日公告的关联交易，个中 ABC 分布式系统 EPC 单瓦价格约为 4.54 元/W，一样平常分布式 EPC 组件以外的本钱约为 1.5-2 元/W，出于谨慎性考虑，我们估量 2022、2023、2024 年 ABC 组件含税售价达 2.5、2.5、2.3 元/W。

4.2 估值

公司为光伏电池片龙头，2021 年光伏 PERC 电池片出货量行业第二。
公司 PERC 电池产能达 36GW，大尺寸升级完成后占比达 95%以上。
自 2022 年以来电池片供需错配导致电池片多次涨价，公司电池片业务受益扭亏为盈，古迹逐季修复。

未来 N 型电池接棒 P 型成为技能趋势，公司提前布局 ABC 电池业务，定位高端分布式市场，未来将以组件或整体办理方案形式为公司带来新古迹增量，我们坚持原有盈利预测，估量公司 22-24 年净利润 18.21/32.74/38.46 亿元，当前股价对应 PE 分别为 25/14/12 倍。

5. 风险提示

上游原材料贬价不及预期。
硅料硅片等上游原材料将直接决定电池企业本钱，如若未来产能投放不及预期或材料贬价不及预期将影响公司盈利能力。

光伏行业竞争加剧风险。
光伏行业竞争者较多，产能扩展规模较快，未来如果竞争情形加剧，将对公司的盈利能力产生影响。

光伏装机量不及预期风险。
光伏装机量决定了公司 PERC 电池以及 ABC 组件需求量，如若环球光伏装机不及预期，将导致公司电池及组件出货量低落。

光伏政策颠簸风险。
光伏行业受政策影响较大，如若整县推进等政策颁布及履行不及预期，公司盈利能力将面临颠簸风险。

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