饲料产品起身深耕光伏通威股份：千锤百炼一体化成长可期

饲料产品起身，深耕光伏行业多年景长成为“硅料+电池”双龙头，进军组件、工业硅完善光伏百口当一体化布局。

公司成立于1995年，早期致力于饲料加工行业，于2004年在上交所挂牌上市。

2008年 2 月 1 日收购了四川永祥股份 50%的股权。
同年 7 月，永祥公司一期多晶硅项目 200 吨多晶硅生产线试生产，标志着通威生产出了第一批多晶硅产品。

2013年 8.7 亿元收购合肥塞维，同年 11 月通威太阳能(合肥)有限公司正式投产，公司正式 进军电池片领域。

2015年 11 月向通威集团发行股份购买通威集团持有的通威新能源 100%股权，收购永祥股 份 99.9999%的股权。

2016年 5 月向通威集团发行股份购买其持有的合肥通威 100%股权。
自此通威股份整合了集团的新能源业务（硅料+电池+光伏电站）。

2017年通威扩产步伐加快，2017 年 1 月宣告投资培植年产 4GW 高效晶硅电池；2017 年 3 月宣告投资培植年产 5 万吨高纯多晶硅项目；2017年 11 月宣告投资培植年产 20GW 高效 晶硅电池生产项目。

2018年第四季度包头、乐山高纯多晶硅项目 1 期投产，11 月年产 3.2GW 电池项目投产。
截至2018年底，公司硅料产能达到 7 万吨，位列环球前三，电池产能 12GW，位列环球第 一。
公司连续加大对电池新技能的跟踪和研发投入，公司 HJT 电池研发产线于 2019 年 6 月 正式运行。

2020年2月发布公告表露公司业务发展方案，操持2023年硅料产能规模达到22-29万吨，2023年电池产能规模达到 80-100GW。

2022 年 9 月 23 日，公司发布公告宣告在盐城市投资 25GW 高效光伏组件项目，预示公司 正式大规模进军组件领域。

根据公司官网，公司目前拥有多晶硅料年产能 23 万吨；太阳能电池年产能超 54GW；组件 产能 15GW，为了进一步巩固高纯晶硅和太阳能电池环球龙头地位，方案2024-2026年高纯晶硅、太阳能电池累计产能规模分别达到 80-100 万吨、130-150GW，向百口当链一体化龙头迈进。

1.2 农业、光伏双驱动

公司以农业、光伏制造双主业为核心。

公司目前业务紧张涉及农业饲料及光伏多晶硅、电池片板块，同时在运用端聚焦规模化“渔光一体”的开拓与培植。

目前，公司已形成高纯晶硅年产能 23 万吨，太阳能电池年产能超 54GW，高纯晶硅和太阳能电池环球龙头地位稳固。
另一方面，公司于2022年 9 月 23 日公告培植 25GW 高效光伏组件项目，估量固定资产投资约 40 亿元，完善光伏一体化布局。

1.3 股权构造稳定，管理能力卓越

公司股权构造稳定集中。
公司实际掌握人为刘汉元、管亚梅夫妇，截至 2022Q3，通过通威 集团合计间接持股 43.85%。
刘汉元曾任公司第一届至第六届董事会董事长。
现任通威集团 董事局主席、公司第七届董事会董事。

公司下设八十余家全资子公司，个中光伏板块紧张由永祥股份、通威太阳能以及通威新能源进行生产经营，别的子公司卖力饲料产品的研究、生产和发卖。

公司深入推进阿米巴经营，提升风雅化管理水平，实现高效经营与持续降本增效。

公司以安全环保为条件，全面提升信息化水平，打造智能、聪慧工厂，通过履行全面安全标准化管理，推进安全信息化培植，强化安全管理任务，实现生产装置持续稳定运行，匆匆使公司生产本钱不断低落。

公司管理层履历丰富，核心成员拥有十年以上的光伏从业履历。

公司实控人刘汉元 1964 年生，北大光华管理学院 EMBA，高等工程师，曾任公司第一届至第六届董事会董事长，现任通威集团董事局主席、公司第七届董事会董事。

1996 年创办通威饲料公司，之后颇具计策眼力，通过收购切入多晶硅料与光伏电池片环节，带动了公司转型发展。

公司董事长谢毅曾任通威集团总裁助理、通威太阳能（合肥）有限公司董事长、通威太阳能（成都）有限公司董事长，现任公司第七届董事会董事长。

1.4 光伏业务占比逐步提升

近年来公司古迹实现高速增长。

2017-2021 年，公司发卖收入从 260.89 亿元增长至 634.91 亿元，CAGR 达 24.90%；公司归母净利润从 20.12 亿元增长至 82.08 亿元，CAGR 达 42.12%。

2022 年以来，俄乌冲突导致海外传统能源供应紧张，各国对发展本土清洁能源的诉求大大 增加，太阳能发电政策支持不断加码，光伏行业景气度持续提升，终端需求大增，多晶硅环节的供需紧张态势在 2022 年整年持续，价格持续走高，公司作为硅料龙头企业实现量利齐升，古迹高速增长。

2022 年前三季度，公司实现业务收入 1020.84 亿元，同比增长 118.6%，归母净利润达 217.3 亿，同比增长 265.54%。

近年来公司营收构造中光伏业务占比逐年提升。

从收入构造看，公司近年来光伏业务占比持续提升，为公司紧张收入来源。
2022 年上半年光伏业务和农牧业务板块发卖收入分别实现 446.51 亿元和 152.66 亿元，占主营业务收入 74%和 25%。

详细来看，光伏业务营收紧张集中在多晶硅及化工和太阳能电池片及组件两大领域，2021 年分别实现业务收入 187.61 亿元及 249.35 亿元，同比增加 186.91%和 60.87%；光伏发电业务则比重较小，2021 年贡献营收 16.03 亿元。

公司近年来盈利能力显著提高。

2017-2020 年，公司发卖净利率和毛利率基本保持稳定。

得益于 2021 年多晶硅料价格上涨及生产本钱低落，公司 2021 年利润率大幅提升，净利率和毛利率分别达 13.77%和 27.68%，分别提高了 10.59 pct 和 11.88 pct。

进入 2022 年，硅料价格由于供需紧张连续上涨。
2022 前三季度，净利率和毛利率分别达到了 25.65%和 38.59%。

从详细业务来看，光伏业务 2021 年毛利较 2020 年增长近 3 倍，毛利率较 2020 年上升 17pct。
农牧业务近几年毛利整体保持平稳，毛利率略有下滑，系原材料价格上涨及疫情等不利成分导致。

公司摊薄 ROE 近年来稳步上升，紧张得益于发卖净利率提高。
截至 2022 年第三季度，公 司摊薄 ROE 达 38.31%，创历史新高。
根据杜邦分解，ROE 的提高紧张得益于发卖净利率 的提升。

公司用度掌握良好，看重研发投入。

2017-2021 年，得益于公司规模持续扩大，规模效应逐步显现，公司期间用度率整体呈低落趋势。
同时，公司积极布局研发投入，2021 年公司研发用度由 10.35 亿元增长至 20.36 亿元，同比增加 96.64%，紧张系公司为新项目提前储备，加大对硅料、电池片等的研发投入所致，2022 年前三季度，2022 年研发用度为 9.87 亿元。

经营性净现金流大幅增加。
2022 年公司紧张产品硅料供不应求，产品量价齐升，收款账期 缩短，经营性净现金流大幅增加。
2022年前三季度，公司经营性现金流净额达 288.83 亿元

二、碳中和目标下光伏行业发展前景广阔

环球碳中和目标确定。

《巴黎协定》由环球 178 个缔约方共同签署，旨在减少环球温室气体排放，将本世纪环球气温升幅掌握在 2℃以内。
各缔约方积极相应，将碳中和作为长期发展目标。
我国力争在 2030 年前实现碳达峰，2060 年前实现碳中和；欧盟、美国、日本等经济体则将 2050 年作为节点实现碳中和。

据 NetZero Tracker 数据显示，截至 2021 年底，环球已有 136 个国家、115 个地区和 235 个紧张城市相继制订碳中和目标，覆盖了环球 88% 的温室气体排放和 90%的天下经济体量。

光伏发电本钱持续低落，平价时期到来。

2010-2021 年环球光伏平准化度电本钱由 0.42 美元/度低落至 0.05 美元/度，降幅达 88%。
2021 年光伏成为环球电力技能投资的主导者，占所有可再生能源投资支出的近一半。

目前光伏发电在环球大部分地区已实现平价，随着未来技能水平的提高，光伏发电本钱仍有较大低落空间。
环球光伏家当已由政策驱动发展阶段正式转入平价上网阶段，光伏发电已成为具有本钱竞争力、可靠性和可持续性的电力来源。

光伏行业呈高速发展态势，我国为环球最大的光伏运用市场。

根据 CPIA 数据，2021 年环球光伏新增装机量达 170GW，同比增长 30.8%，累计光伏发电装机总量约 926GW。

2021 年我国光伏龙头企业在近达 54.88GW，连续 9 年名列环球第一；累计装机容量超过 300GW，稳居环球首位，靠近环球装机容量的 1/3。

我们估量 2022-2025 年环球新增装机有望从 238GW 增至 490GW，年均复合增速达 27.2%，海内新增装机有望 从 90GW 增至 220GW，年均复合增速达 34.7%。

三、多晶硅为资金、技能密集型行业，具备较强周期属性

3.1 改良西门子法为主流，金属硅在本钱中占比提升

多晶硅料位于主家当链上游，对纯度哀求较高。

多晶硅因此工业硅为原材料经一系列物理化学反应后达到一定纯度的非金属材料，按照纯度哀求及用场不同可以分为太阳能级多晶硅和电子级多晶硅，太阳能多晶硅对纯度哀求为 99.9999%~99.9999999%（即 6N~9N），属于光伏家当链技能较高的环节，紧张运用于光伏用单晶硅片拉制。

在太阳能多晶硅估中，若硅中所掺杂的元素以硼等受主元素为主、空穴导电时，为 p 型硅料；若掺杂元素以磷等檀越元素为主、电子导电时，为 n 型硅料。

太阳能多晶硅紧张可根据掺杂及导电类型不同、技能指标差别、可否直接投炉利用、表面质量不同、形状差异平分类。

1）根据掺杂不同可以分为 P 型、N 型料，当硅重掺杂以Ⅲ族元素，如硼为主，以空穴导电为主，为 P 型料，当硅中掺杂以 V 族元素，如磷为主时，以电子导电为主，为 N 型料；

2）根据技能指标差别可以将太阳能多晶硅分为四级，即特级品、1 级品、2 级品、3 级品；

3）根据是否能直接投炉利用，可分为免洗料和非免洗料，非免洗料须要经由分拣、打磨、洗濯等工序才可投炉利用；

4）根据表面质量不同，可分为致密料、菜花料、珊瑚料等；

5）根据形状可分为块状和棒状。

多晶硅属于资金、技能双密集型行业，具有初始投资规模大、投产韶光长、连续性生产哀求高档特点：

1）多晶硅的扩产周期一样平常在 12-18 个月，产能爬坡期在 3-6 个月；

2）目前龙头企业万吨级多晶硅生产线的投资本钱已降至 7 亿元以下，重资产属性仍较强；

3）大化工属性，在生产过程中，为减少停产造成的本钱提升和质量颠簸，企业常日会采纳满负荷的生产模式，一旦产能开始运转后，企业不会轻易停产或降落开工率。

制备多晶硅的主流工艺有改良西门子法和硅烷流化床法。

改良西门子法是用氯气和氢气合成氯化氢，氯化氢与金属硅粉在一定温度下天生三氯氢硅，然后对三氯氢硅进行分离精馏提纯，提纯后在还原炉内进行化学气相沉积反应生产高纯多晶硅。
改良西门子法是在西门子法的根本上增加了尾气回收和四氯化硅氢化工艺，实现了制造过程的闭路循环和质料的循环利用。

硅烷流化床法因此四氯化硅、氢气、氯化氢和工业硅为质料，在流化床内高温高压下最终生成硅烷气，将硅烷气通入加有小颗粒硅籽晶的流化床反应炉内进行连续热分解，最终生成粒状多晶硅。

改良西门子法占主导地位，短中期地位稳固。

根据中国光伏家当发展路线图2021版，2021年我国多晶硅市场棒状硅占比达95.9%，占主导地位。
改良西门子法经由多年的发展，工艺成熟稳定，设备标准化程度较高，便于扩产。
硅烷流化床法在降落碳花费、降落生产本钱上具有一定上风。

但颗粒硅目前尚存在一些难点如：

1）颗粒硅表面积较大，更易吸附产生表面污染；

2）颗粒硅在运输过程中随意马虎相互摩擦形成硅粉，不利于后续投入生产；

3）颗粒硅表面存在氢键，熔化时产生氢气易引起跳料。

西门子法多晶硅环节生产本钱紧张由金属硅、电力和设备折旧构成。

根据SOLARZOOM数据，从 2017 至 2022 年，多晶硅生产本钱中电力本钱占比减少，紧张系厂商技能提升，降落还原电耗，并将产能投放在低电价地区所致；折旧本钱占比有所降落，紧张因各企业大规模扩产及家当集群效应带来的单位折旧低落；金属硅本钱占比有较大幅提升，紧张受原材料金属硅价格上涨所致。

企业本钱上风可持续性紧张靠电力本钱低落：

1）金属硅方面，市情上各企业均采纳随行就市的定价策略，本钱差异较小，具备金属硅产能的企业将具备一定本钱上风；

2）电力方面，电费紧张的决定成分为电价及企业自身能耗水平，在工商业电价上涨及低电价地区优惠政策逐渐收窄的背景下，降落单位能耗水平成为企业未来紧张的降本方向；

3）折旧方面，影响单位折旧本钱的成分紧张是产能的单位设备本钱、开工率及折旧年限的选择，未来折旧的低落紧张将源于企业产能提升带来的规模效应提升。

3.2 海内头部企业周期底部扩产实现国产替代

多晶硅产能向海内转移。
我国多晶硅家当相对外洋起步较晚，2007年才开始规模化生产， 早期由于受到欧美贸易政策等成分影响，多晶硅价格曾大幅下跌，欧美多晶硅企业早些年受损较严重，多家多晶硅企业宣告破产停产。

18-19 年期间由于多晶硅价格持续走低，外洋高本钱产能逐步退出，海内企业本钱上风愈发明显，通威股份、保利协鑫、新特能源、东方希望等海内领先企业在此期间均进行了大规模扩产，外洋掉队产能逐步被淘汰，环球多晶硅家当进一步向中国转移，2021年我国多晶硅产量达 50.6万吨，占环球总产量约79%。

多晶硅行业集中度逐年提高。
随着光伏平价上网时期来临，多晶硅需求大幅增长，龙头企业依赖资金、技能、本钱等上风不断扩大规模上风，二三线小厂和掉队产能陆续退出，行业集中度进一步提升。

2021 年，海内 10 家万吨级业多晶硅产能共计 51.3 万吨，占海内总产能的 98.8%。
5 家年产能在 5 万吨以上的企业包括通威股份、协鑫科技、大全能源、新特能源、东方希望，产能共计 44.1 万吨，Top5 企业产量占全国总产量 86.70%。

我国多晶硅生产基地向低电价地区转移，产能快速扩展。

2018年，我国多晶硅50.2%的产量来自于西北地区，紧张缘故原由在于西北地区能源价格低廉。

2021年仅新疆地区多晶硅产量就占海内总产量超一半，达 27.04万吨。
同时，近年来随着产能涌入低电价区域，新进入者在低电价地区布局产能的难度逐渐增大，对已抢占低电价资源的企业而言，具备一定先发上风。

2021-2022光伏终端需求兴旺，多晶硅价格持续飞腾，行业迎来扩产潮，海内头部企业均大幅扩产，产能进一步向海内集中。

根据 SOLARZOOM 统计，2022 年底海内产能总计 113.5 万吨，环球合计产能 130.6 万吨；到明年估量海内产能达到 230.3 万吨，环球合计产能达到 247.4 万吨。

3.3 通威股份多晶硅业务：市占率有望长期保持领先，本钱上风显著

3.3.1 市占率第一，规模快速扩展龙头地位稳固

根据 CPIA 统计，公司 2021 年高纯多晶硅产量环球第一，海内市场霸占率达 22%。

根据公司发布的 2021 年年报，2021 年底公司已形成高纯多晶硅产能 18 万吨，目前在建产能超过 17 万吨，实现生产量 10.93 万吨，同比增长 26.85%。

同时，公司在 2022 年 4 月发布的《关于高纯晶硅和太阳能电池业务发展方案履行进展及后续方案的公告》中声称，在建的包头二期 5 万吨以及乐山三期 12 万吨项目估量将分别于 2022 年、2023 年投产，届时公司高纯晶硅产能规模达到 35 万吨，将逾额完成前期发布的四年中期目标，并方案 2024-2026 年高纯多晶硅累计规模达 80-100 万吨。

3.3.2 多次大型技改保持工艺持续领先，风雅化管理水平一骑绝尘

公司本钱上风显著，毛利率保持同行领先。
2017-2021 年，受供需成分影响，硅料代表企业毛利率颠簸较大，近两年受益于多晶硅价格快速上涨、制造本钱低落，毛利率有较大幅提升，通威毛利率水平稳定在领先水平。

公司多晶硅生产基地多处在低廉电价地区，具有先发上风。
公司产线紧张位于四川、云南、 内蒙等低电价地区，在能耗双控目标趋严的背景下，低电价地区资源争夺将日益激烈，先发企业具备一定上风，截至 2022 上半年，公司已在低电价地区形成产能合计达 23 万吨。

公司通过长期的技能改进及风雅化管理，生产本钱持续降落。
从 2008 年公司 200 吨多晶硅 项目试生产成功至今，公司经历四次大型技改，在冷氢化、高效还原、尾气回收、三氯氢硅合成、反歧化等高纯晶硅核心技能领域，形成了具有自主知识产权的“第五代永祥法”，在综合电耗、副产物利用率、硅粉花费等指标上达到行业领先水平。

2015 年至 2021H1 公司均匀生产本钱从 6.23 元/kg 低落至 3.65 元/kg，2021 上半年乐山一 期和包头一期均匀生产本钱降至 3.37 万元/吨，使得生产本钱快速低落的紧张成分为综合电 耗、规模效应下折旧的低落，以及副产物利用率提升等。
‘第五代永祥法’副产物四氯化硅综合利用率由 58.5%提升至 99.5%。

公司在能耗、原材料利用率上持续进步，21 年公司产品单位均匀综合电耗同比低落 12%，蒸汽花费同比低落 55%，2022 年上半年，公司产品单位均匀综合电耗、蒸汽花费、硅粉花费分别较同期低落 13%、63%、4%。

多年保持超产，产能培植周期进一步缩短：公司生产工艺博识，可以担保产能利用率持续超过 100%，实现持续超产；另一方面公司项目的培植周期、投产周期也在持续刷新记录，表示出通威效率：根据通威集团官方公众年夜众号，公司乐山 2 期项目从 2020 年 11 月 30 日政府正式交地开始全面施工，用整一年的韶光完成项目从设计、培植，到调试、量产、达质的全过程，刷新了行业项目工程培植最快记录；2021 年 11 月 30 日，乐山 2 期高纯晶硅成功出炉。

这次装置开车过程用时仅 110 小时，三氯氢硅精制料即达到电子级水准，高纯晶硅产品质量指标一次性了达到太阳能级特级品以上，冲破行业内“半年质量爬坡期”的定律。

公司加强家当链高下游互助，签订多个发卖长单。

公司与隆基股份、天合光能、晶科能源开展产线共建互助，建立计策互助关系；与晶科能源、双良硅材料、隆基股份、天合光能等下贱企业签订长期硅料发卖长单，提前锁定新增硅料产能，平滑供应链风险。
通过统计硅料发卖长单的数据，公司已锁定自 2022 年起的发卖产量约 155 万吨。

布局上游工业硅。
2022 年 10 月 29 日，通威股份发布《关于与保山市公民政府、龙陵县人 民政府签订云南通威高纯晶硅一体化绿色基材项目投资框架协议的公告》，在公告中提到保 山市公民政府、龙陵县公民政府拟大力支持公司在当地投资培植配套高纯晶硅生产的年产 30万吨绿色基材及附属举动步伐项目，且方案设置规模不低于 1000万吨的矿山，根据通威股份质料需求情形及时开展矿业权招拍挂事情，并全力支持通威依法依规取得矿业权。

公告预示了通威或向多晶硅料的上游工业硅进军，培植年产 30 万吨的工业硅产能，并有望拿下矿山权，有利于降落一体化本钱并保障未来长期原材料供应，更进一步提高一体化程度。

四、N 型电池片技能快速发展，TOPCON 率先大规模量产

4.1 P 型电池片转换效率进入瓶颈期，N 型技能效率提升空间较大

PERC 电池引入钝化技能以提高转换效率，现已成为光伏电池片行业主流。
常规 BSF 电池 由于构造问题，光电丢失较多，在光电转换效率方面具有先天的局限性。

而 PERC 技能通过在电池背面附上介质钝化层（Al2O3+SiNx），可以增强光芒的内背反射以增强额外电流，并降落背面复合效应，因而较大程度减少光电丢失，提升光电转换效率，PERC 电池于 2017 年量产后，2021 市场占比已升至 91.2%，PERC 已凭借更高的转化效率实现了更低的度电本钱，完成了对 BSF 技能路线的替代。

PERC 电池转换效率靠近理论极限值，N 型电池技能迎来发展机遇。

2021 年 PERC 电池产 线量产的均匀转换效率已达 23.1%，较 2020 年仅提升 0.3pct，正逐步逼近其 24.5%的理论 极限效率，未来提升空间有限。

与 P 型硅比较，N 型硅体少子寿命更长，对铁等金属有更高的容忍度，以 N 型硅为基底的电池片理论转换效率更高，可以进一步降落光伏发电的制造本钱及系统本钱。

根据 ISFH（2019）报告剖析，以 Topcon 和 HIT 为代表的 N 型电池理 论极限效率远高于 PERC 电池，随着韶光的推移和技能的逐渐成熟，N 型电池有望实现更 高的量产电池效率，有望成为新一代主流电池技能。

PERC 电池片度过盈利下行周期，小尺寸掉队产能出清告一段落。

2021 年以来，光伏需求持续兴旺，硅料供给不敷，家当链上游价格持续攀升，电池片环节盈利受较大挤压，小尺寸 PERC 电池掉队产能逐步出清。

根据 SOLARZOOM 数据显示，2021 年-2022Q1 期间 PERC 电池片盈利水平坚持在较低水平，显著低于光伏家当链上游环节。

电池片掉队产能出清基本完成，Q2 以来大尺寸供不应求，盈利能力持续改进。

根据 SOLARZOOM 数据统计，截至 2022 年 9 月，海内光伏电池片产能估量约 372.8GW，小尺寸掉队产能出清基本完成，新增大尺寸 PERC 产能有限，叠加大尺寸电池片需求占比提升，电池片盈利持续改进。

随着终端需求持续高景气，电池片短期内价格或仍将坚持高位，电池片环节盈利趋势或将延续。

N 型电池技能主流时期逐步到来。

目前 N 型高效晶硅电池技能在效率提升和本钱低落均处在快速进步阶段，在电池技能正面临新的技能拐点的背景下，包括 TOPCON、HJT、IBC 等在内的 N 型电池具备转换效率高、低衰减和更低 LCOE 潜力等上风，未来随着其生产本钱的降落及良率的提升，有望成为继 PERC 后下一代主流产品。

N 型电池片占比有望持续提升。
从近期电池片扩产类型来看，2022 年下半年多数新建产能 以 N 型技能路线为主，TOPCon 和 HJT 等电池新技能扩产规模持续攀升，截至 2022 年 10 月两者名义已方案扩产规模分别达 253GW 和 153.4GW，将有效支撑未来 N 型电池技能快 速发展。

根据美泰光伏预测，估量 2022 年底 N 型新技能电池产能可达 130GW，2023 年有望升至 300GW，届时占比可提升到 38.5%旁边。

TOPCon 电池技能成熟，已具备量产性价比上风。
当前 TOPCon 电池在转换效率、双面率、温度系数、弱光表现、首年衰减率等方面优于 PERC，从而可带来发电效率的提升及度电本钱的低落，因此可带来 TOPCon 电池片及组件真个溢价。

根据晶科能源"大众号公布的澳 大利亚昆士兰州某 100MW 光伏发电项目数据显示，公司 N 型 TOPCon 组件较常规 P 型 PERC 组件的 25 年全生命周期总发电量提升 4.17%，度电本钱 LCOE 低落约 3.68%。

从组件实际招标来看，截至 2022 年 6 月上旬，全国已公布 N 型组件需求达 4230MW，较 2021 整年增长近 4 倍，且从国电投、中核汇能等企业组件投标数据显示，TOPCON 组件相 对付 PERC 组件溢价达 0.14 元/W 以上。

此外，由于 TOPCon 技能可以延续 PERC 之前的人才、工厂、设备管理、场内管理以及技能标准等，对付拥有 PERC 产线培植履历的厂商，扩产难度较低。

4.2 大尺寸电池性价比上风凸显，市场占比持续提升

大尺寸组件可助力光伏度电本钱低落。
根据环球光伏项目独立做事供应商 Black & Veatch 针对 210（G12）、182（M10）系列组件及 166（M6）系列组件的初始培植本钱和度电本钱（LCOE）的比拟测算，大尺寸组件的系统初始投资本钱与度电本钱均显著降落，个中 210-660W 较 166-450W 组件的初始投资及度电本钱降幅均达 9%以上。
未来随着大尺寸组件产品的进一步渗透，将持续有效助力光伏度电本钱的低落。

182 和 210 大尺寸组件已成为行业主流。
根据 SMM 统计，2022 年 1-7 月中国光伏组件中标规模达 88.3GW，从中标组件尺寸数据显示，中标组件紧张以 182 组件为主，中标规模达 13.8GW，占表露数据的 73.58%，166 组件中标规模为 2.5GW，占比约 13.36%，210 组件中标约 2.45GW，占比超 13%，182 和 210 大尺寸组件已霸占市场主流，合计占比达 86.7%。

大尺寸硅片、电池片占比持续提升。
根据 CPIA 数据，2021 年大尺寸硅片占比由 2020 年的 4.5%大增至 45%。
PV INFOLINK 于 2022 年初发布的《光伏技能趋势报告》，估量 2022 年大尺寸硅片（包括 182 和 210）的市场霸占率将达到 79%，个中 210 产品有望在未来三年增长至超过 50%。
根据 PV INFOLINK，2021 年底兼容至 182/210 的大尺寸电池产能达到 266GW，2022 年产能有望提升到 431GW。

4.3 公司电池片规模、本钱事先，TOPCON 量产在即

公司环球出累计货量打破 100GW，行业领先地位显著。
根据 PV INFOLINK 统计，公司太 阳能电池出货量已连续 5 年位居环球第一，根据 InfoLink 调研结果，2022 上半年电池片出 货排名中通威股份依旧稳居榜首（约 22GW）。

截至 2022 年 Q2，通威太阳能光伏电池环球累计出货量打破 100GW，成为通威电池片业务的又一重大里程碑，也是行业首家完成 100GW 电池出货体量的电池制造商。

综合上风明显，产能利用率处于高位。
2021 年在硅料及硅片供给有限的情形下，电池厂商 开工率受到硅片供应紧张影响从而普遍下调。

公司作为光伏行业硅料龙头，与上游硅片供应商形成长期计策互助，硅片稳定供应保障力强，凭借产品品质和本钱上风，公司持续保持满产满销，产能利用率达 99.47%，高于同行业其他企业，高产能利用率亦可摊薄设备折旧、人工、水电等用度，降落非硅本钱。

公司电池片非硅本钱持续低落，2021 年公司单晶 PERC电池均匀非硅本钱已降至0.18元/w以内，同比低落11%。
根据公司2022年半年报，公司连续推动 PERC 电池技能降本增效，紧张浆料单耗水平进一步优化，非硅本钱同比低落 20%，产品性价比上风提升。

大尺寸电池片规模及出货占比持续提升。
2021 年公司紧跟市场需求，通过新增产能和大尺 寸产能升级改造，不断优化产品构造，提高大尺寸出货占比。
在眉山二期项目、金堂一期项目、通合项目等项目陆续投产后，公司 182 及以上大尺寸产能占比已超过 70%，有效保障下贱客户对大尺寸产品的需求，2022H1 公司大尺寸出货占比已超过 75%。

根据公司 2022 年半年报数据，随着在建项目金堂二期 8GW、眉山三期 8.5GW 的建成投产，2022 年 底公司产能规模将超过 70GW，个中大尺寸产能占比将超过 90%。

本钱上风保障电池片盈利能力领先。

通威股份不断投入高效电池产品技能研发，电池片转换效率不断提升，根据公司各年度报告显示，公司单晶硅电池量产均匀转换效率及研发最高转换效率持续提升，2021 年底公司单晶硅量产均匀转换效率/研发最高转换效率分别达23.53%/25.45%，产品品质与各项指标均处于行业领先地位，叠加自身精良的家当链管理及本钱掌握能力情形下，公司电池片产品毛利率及单 W 毛利保持领先。

持续投入多种类电池新技能路线研究，产品技能储备丰富。

公司除了持续对主流 PERC 电池技能进行优化提升投入外，还重点对 N 型电池片在规模量产条件下的提效降本目标进行技能攻关，已在四川成都、四川眉山、安徽合肥等地培植电池中试线或研发中央，干系研发成果和技能储备可助力公司在电池新技能变革过程中得到较强先发上风。

TOPCon 电池技能加速布局，新技能产品种类丰富。
公司积极开展 TOPCon 电池技能的量 产研发攻关，率先开启了基于 210 尺寸的 TOPCon 量产中试，目前 1GW TOPCon 项目已 顺利投产，产品量产转换效率行业领先。

其采取了自主研发、行业领先的 210 PECVD 多晶硅沉积技能路线，均匀转换效率超过 24.7%，组件功率达到 690W（210 尺寸 66 片版型）。

目前公司 TOPCon 电池产品紧张包括 182-16BB、210-12BB、210-18BB 三类双面电池。
此外，公司方案新增培植 8.5GW TOPCon 电池产线，估量将于 2022 年底建成投产。

异质结研发快速推进，多种新型技能路线全面布局。

2018 年开始，通威太阳能同海内异质结高效电池研究领先团队互助，积极开展异质结高效电池量产研究事情。

2019 年 6 月 20 日，通威超高效异质结电池项目第一片超高效异质结电池片成功下线，电池片转换效率达 23%，经由持续研发改进，2020 年底 HJT 电池最高转换效率已达到 25.18%。

基于 400MW HJT 试验线多年的研发成果，2021 年公司建成行业首条 GW 级 HJT 生产线，项目首片下线也标志着通威太阳能在高效太阳能电池研发布局上已经取得打破性进展。

2022 年上半年公司 HJT 电池最高研发效率已达到 25.67%（ISFH 认证），替代银的金属化技能亦取得主要阶段性成果，公司正积极推动 HJT 电池提效降本系列技能攻关研究。

此外，公司还全面展开了对全背打仗电池、钙钛矿/硅叠层电池等前沿技能的研究与开拓。

五、公司一体化拓展：扩充组件业务，垂直一体化布局加速

组件业务拓展顺利，已中标多个央国企组件采购项目。

公司自 2016 年并购通威太阳能（合肥）有限公司起即拥有部分组件产能，目前已拥有半片组件年产能 8GW，叠瓦组件年产能 6GW，产品功率涵盖 430W+、550W+及660W+，积累了一定的高效组件技能与市场根本。

2022年公司顺应行业发展趋势，拓展组件业务，其有利于充分发挥自身在高纯晶硅和太阳 能电池领域的领先上风，形成更具竞争力的垂直一体化业务构造。

2022下半年以来，公司多次成功中标海内央企组件采购招标项目，经北极星太阳能光伏网统计，通威股份中标规模可达 3.397GW。

近日大唐集团公布 2022 年四季度 P 型 PERC 组件（4773MW）中标结果，通威股份成功位列 6 家中标企业之中。

25GW 组件扩产方案落地，未来发展可期。

2022 年 9 月公司公告拟在盐城市投资培植 25GW 高效光伏组件项目。
2022 年 10 月，通威太阳能（合肥）成功通过“国家知识产权上风企业”复核，展现了通威在组件领域的科研实力。

此外，2022年 10月在通威组件助力下的环球首个超高海拔光伏实证实验基地项目——国家电投兴川实证光伏电站首批发电单元并网发电，标志着该基地正式投产运用，公司中标项目的陆续落地也将进一步提高下贱企业对通威组件认可度的提升，发展空间广阔。

与天合、晶科形成计策互助，增强硅片供应保障。

2020年 11月，通威股份与天合光能共同投资 150 亿元进行多晶硅、拉棒、切片、电池四大环节产能培植布局方面达成计策互助。
个中拉棒、切片互助产能均为 15GW。
此外，2021 年 2 月，通威股份与晶科能源签署计策互助协议，通过参股对方项目进一步布局硅片环节。

六、盈利预测及估值

1）多晶硅业务：未来 2 年公司将有较大多晶硅新产能开释，公司和下贱客户签订长协销量 有较强保障性，我们估量多晶硅销量将有较大幅增长，估量 2022-2024 年多晶硅销量分别 为 25/32/54 万吨。

家当链价格低落将会刺激环球光伏需求启动，对家当链价格有一定反向支撑，且新进入者的多晶硅新产能落地及开释存在一定不愿定性，我们判断多晶硅价格在未来1-2年将呈现阶梯型低落趋势，我们估量2022-2024年多晶硅发卖含税均价在26/18/10 万元/吨。

2）电池片业务：随着公司新增电池片产能开释，我们估量 2022-2024 年公司电池片产量为 45/100/120GW，个中 2022-2024 年外销量为 45/70/60GW，考虑到公司在 N 型 TOPCON 电池片布局领先，将享有一定溢价，我们估量 2022-2024 公司电池片含税均价为 1.19/0.97/0.74 元/W。

3）组件业务：随着公司 25GW 高效组件项目落地达产，明年公司有望依托硅料、电池片规模上风，与硅片厂商紧密互助，实现组件出货高增。
我们估量 2023-2024 年公司组件出货为 30/60GW。

我们认为光伏行业中长期发展性确定，公司凭借在双核多晶硅、电池片业务规模、本钱优 势，叠加垂直一体化快速发展，有望在多晶硅下行周期保持盈利稳定。

我们估量公司 2022- 2024 年实现营收 1360.59 亿元、1896.98 亿元、1999.32 亿元，同比增长 114.3 %、39.4% 和 5.4 %，归母净利 294.50、294.88、296.55 亿元，同比增长 258.8%、0.1 %和 0.6 %。
对应 PE 为 6.88 /6.87/6.83，参考同行可比公司估值，给与公司 2024 年 15 倍 PE，目标市值 4448 亿元。

七、风险成分

环球光伏装机不及预期风险；宏不雅观经济风险；家当政策调度风险；新技能拓展不及预期风险；国际贸易摩擦风险等。

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