蓝箭电子存多处财务包装可疑迹象产品技能前辈性不高、未来成长性存疑投资激进凸显内部控制不足

佛山市蓝箭电子株式会社（以下简称“发行人”，“公司”，“蓝箭电子”）从事半导体封装测试业务，为半导体行业及下贱领域供应分立器件和集成电路产品。

一、公司是否符合创业板定位存疑

报告期内，公司主营业务收入按产品类型分类情形如下表所示，收入来源紧张为分分立器件收入，占比整体收入的60.45％，剩余集成电路收入占比约四成。
那么，公司产品技能前辈性如何，是否符合创业板定位呢？估值之家带大家来逐一剖析谈论。

01 分立器件并非半导体行业技能含量高的核心部件

①.分立器件的工艺技能相对大略

分立器件是指具有单独功能的电子元件，紧张功能为实现各种电子设备的整流、稳压、开关、混频、放大等。
自上个世纪50年代功率二极管被发明以来，分立器件已有约70年历史，已形成了较为成熟的行业通用技能。
从工艺技能来看，分立器件芯片是指在一个硅片上通过掺杂、扩散等工艺只形成一个或少量PN结（将P型半导体与N型半导系统编制作在同一块半导体基片上，在它们的交界面就形成空间电荷区称为PN结）的芯片，其芯片的构造大略，所能实现功能也相对较为大略，紧张是实现既定的电路功能。

②.半导体家当收入等分立器件占比低，市场竞争激烈

资料来源：WSTS，华经家当研究院

上图为2021年环球半导体紧张产品发卖构造情形，由于分立器件的工艺技能和浸染相对大略，分立器件收入规模并不大，占比仅为半导体整体家当收入的5％，八成多发卖规模集中在技能含量高的集成电路部分。

同时，大略的工艺技能每每意味着技能壁垒低，行业竞争激烈。
据中国半导体行业协会封装分会发布的《中国半导体封测家当调研报告（2020年版）》显示， 2019年，在海内紧张分立器件封测厂家中蓝箭电子生产能力排名第8，但当年公司分立器件市场霸占率仅约为0.09％。
由此可见，并不宽敞的赛道聚拢着浩瀚竞争者。
在招股解释中，发行人对其分立器件干系风险也做了如下表露：公司目前自有品牌产品以三极管、二极管和场效应管为主，部分产品标准化及通用性程度较高，与同行业上市公司比较，产品竞争力较弱。
若公司不能通过技能升级将新材料、新技能运用于上述通用产品，实现产品升级，干系产品将面临被替代的风险。

02 公司集成电路产品技能前辈性不高，未来发展性存疑

集成电路是指将一定数量的常用电子元件，如电阻、电容、晶体管等，以及这些元件之间的连线，通过半导体工艺集成在一起的具有特定功能的电路。
集成电路产品包括：仿照电路和数字电路两大种别。

①.公司仿照电路产品工艺技能发展迭代缓慢，与数字电路比较，其工艺技能哀求不在同一个量级

公司的紧张集成电路产品为AC-DC、DC-DC、锂电保护IC、LED驱动IC等，均为电源管理产品，集中在仿照电路领域。
而仿照电路存在保密性差、抗滋扰能力弱的缺陷：仿照通信很随意马虎被窃听，只要收到仿照旗子暗记就可得到通信内容；电旗子暗记在沿线路的传输过程中会受到外界的和通信系统内部的各种噪声滋扰，噪声和旗子暗记稠浊后难以分开，从而使得通信质量低落。
因此，仿照电路须要特殊关注电压电流、失落真度、功耗、速率、可靠性和稳定性，须要考虑各种元器件对仿照电路性能的影响。
而过高的工艺节点技能每每不利于实现仿照电路的低失落真或者输出高电压大电流来驱动其他元件的哀求，因此仿照电路对工艺节点演进需求相对较低，不受摩尔定律束缚。
以是，仿照电路一样平常不须要最前辈的制程，工艺制程对付仿照芯片的性能影响较小，仿照芯片可替代强，技能门槛相对较低。

而数字电路追求运算速率与本钱，每每须要利用新工艺提高集成度降落本钱，并按照摩尔定律进行发展。
数字电路芯片规模大，生产工具运行韶光长，工艺哀求繁芜，每每须要多团队共同协作。
目前利用最前辈的工艺芯片已达到5-7nm，而仿照电路目前业界仍大量利用0.18um/0.13um以上制程，从工艺技能上来讲两者已经不在同一个量级。
而数字电路封测领域也是龙头封测厂商追踪的热点。
数字电路因其技能更迭速率较快，上游设计、晶圆制造等对付封测技能改造需求不断提升，哀求封测厂商具有领先的封测技能能力，适应其对封装技能的哀求。

②.公司集成电路业务发展性存疑

2020年初随着疫情在环球全面爆发后，居家办公、线上传授教化兴起，因此带动个人电脑和其他设备的需求，进一步拉动芯片需求，产品供不应求，随着而来的是环球性缺芯和芯片价格的一起飙升。
然而根据Frost&；Sullivan数据显示，在市场如此火热的情形下，2021年中国仿照电路市场规模为2,731亿美元，规模增速仅为9％。
同时，据天下半导体贸易统计组织数据显示，2021年环球数字电路市场发卖收入达1,507.36亿美元，同比增长27.30％，为近10年来最大涨幅。
我国作为半导体产品需求大国，同比增速还应高于环球数字电路市场收入增速，2021年我国数字电路产品收入同比增速应是数字电路增速的3倍以上。
两相比拟下，估值之家不得不对仿照电路产品未来成长空间画上一个问号，而公司作为个中一员仿照电路业务是否具有发展性，是否具有创业板定位的发展型特色则高度存疑。

韶光来到2022年，经由前两年半导体市场的爆发式增长，随着产能的持续扩展，芯片制造商已开始面临库存大幅增加、需求大幅减少的问题。
半导体市场正面临近十年以来，乃至是近20年来最严重的衰退。
供大于求随之而来的是芯片价格暴跌，而消费电子领域最为集中和显著，个中，大部分产品近两月内跌价超过20％，部分芯片贬价超80％。
而发行人蓝箭电子集成电路紧张产品之一便是消费类电子产品。
如此严重的芯片行业周期性衰退，更是为公司的发展性蒙上一层厚厚阴影。

同时，封测市场头部虹吸效应日趋明显，2020年环球前十大封测企业市场霸占率为83.98％。
前五大企业日月光、安靠科技、长电科技、矽品、力成科技市场霸占率达到70.00％。
中国境内封测企业长电科技、通富微电、华天科技合计市场份额达到21.00％。
行业集中度提升加剧市场竞争。
行业市场集中度提升带来的规模效应和协同效应将降落龙头企业的本钱，龙头企业的本钱上风将影响公司市场份额的扩大及新产品导入，导致公司与龙头企业差距进一步拉大。
2020年公司集成电路产品市场霸占率仅约为0.09％，对付发行人蓝箭电子这样体量的企业来说，公司的竞争力非常有限。
在行业竞争未来将日趋激烈的情形下，发行人这样的一艘小船如何在行业的大风大浪中保持稳定发展，其实令人担忧。

③.公司前辈封装技能收入占比较低

从采取封装技能方面看，长电科技、华天科技、通富微电等龙头封测厂商以前辈封装技能为主，紧张节制FlipChip、SIP、Bumping、TSV、MEMS、Fan-Out等多项前辈封装技能，在封装技能、封装类型多样性方面拥有较大上风，能够利用多种前辈封装技能开展生产经营。
而公司目前仅节制FlipChip和SIP系统级封装技能，与龙头封测厂商比较在技能上存在较大差距。

报告期内，公司各种产品传统封装与前辈封装收入占比情形如上图所示，可以看到，公司前辈封装技能收入占比较低仅为7.04％，而销量占比更是只有5.54％。
而行业龙头企业前辈封装收入占比较高，根据长电科技2021年半年报古迹解释会记录显示，其前辈封装收入占比超50％。

④.公司境外发卖占比低凸显技能前辈性不敷，产品集中于中低端产品

在IC设计行业中少数巨子企业霸占了主导地位，个中美国IC设计行业处于领先地位。
半导体封装测试行业作为IC设计的下贱家当，从外洋设计巨子与海内厂商的互助情形，也能反响出各大公司在封测领域是否具有技能领先上风。
因此，境外发卖收入占比情形也是封装测试公司技能前辈性的试金石。
国行家业内龙头封测厂商，系环球半导体封测前十名企业，紧张客户包括AMD、英特尔等浩瀚海内、国际有名企业，2020年三大龙头封测公司境外收入占比均匀值高达67.66％，而公司同期境外收入占比不到0.01％。
由此可见，公司封装测试产品紧张集中于中低端产品范围。

03

研发用度涉嫌不当操纵：研发用度规模垫底、研发材料和生产本钱涌现严重倒挂、研发用度加计扣除差异巨大

①.研发用度规模垫底

半导体封测行业作为成本密集型行业，面对封装技能的不断推陈出新，须要大量的研发用度投入，以支撑产品的市场竞争力。
报告期内，同行业可比上市公司研发用度占业务收入的比例如下表所示，虽然从研发用度率来看，与可比公司均匀值大致相称。
但从研发用度规模来看，却与可比公司差距明显，研发用度合计为9,149.97万元，位列所有可比公司之后排名垫底。
行业龙头长电科技研发用度合计高达317,389.81万元，公司研发用度仅为其零头；与市场均匀值113,709.50万元比较，也是相去甚远。
然而，排名末端的研发用度规模却还涉嫌存在严重的不当操纵迹象。

②.研发材料和生产本钱涌现严重倒挂

公司在原科创板注册阶段问询回答中表露，2019至2020年度，SOT23-X封装集成电路智能制造技能升级研发项目共计投入框架、芯片等原材料数量为9,658.79万件，而二极管SOT23-6封装规格的产品本钱中包含框架、芯片等原材料数量仅仅为1,996.10万件，产品本钱中投入原材料数量仅为研发用度投入的约20％，研发用度中的原材料和生产本钱中的原材料涌现严重倒挂。
估值之家合理推测，发行人可能存在由于实际研发用度投入较低，将有关生产本钱在研发项目上列支从而粉饰研发用度的不当操纵行为。

③.公司研发用度加计扣除差异巨大

根据公司原科创板招股书与干系问询回答，发行人原报告各期研发用度与申请研发用度加计扣除时所用研发用度存在巨大差异，个中：研发用度中直接材料用度差异最大。
公司原报告期内研发用度中原材料为5,835.75万元，而不属于研发加计扣除范围的材料投入高达3,199.74万元，占比54.83％。
在打算研发加计扣除时如此高比例的剔除金额，使得估值之家有情由合理疑惑其研发用度的真实性，公司存在将有关生产本钱在研发项目上列支从而粉饰研发用度的不当操纵行为的可能性极高。

04

公司历史上疑曾有多次因研发不敷导致产品乃至子公司经营失落败案例

①.公司停滞经营LED产品

公司于2008年开始涉足LED产品研发、生产、发卖，紧张经营LED灯珠及配套产品。
2017年公司LED产品涌现亏损，发行人逐步减少了LED研发投入和产能投入。
2018年下半年，公司不再生产LED干系产品。

对付停滞经营LED产品的缘故原由，公司阐明为：2016年以来，LED产品下贱市场需求放缓，产能过剩凸显，LED市场竞争激烈，行业集中度不断提升，LED产品市场整体价格大幅低落，大批LED中小厂商被迫转型或关闭，公司调度了LED产品计策布局和资源配置。

而就估值之家看来，实在质缘故原由是公司研发投入不敷使得公司LED产品在激烈的市场竞争中不具备本钱和技能上风，而同质化严重的产品，在低附加值的行业赛道上，多数逃不过被市场所淘汰的命运。
而彼时LED行业情形，和公司目前在分立器件和集成电路领域所面临的状况何其相似，如果公司不加大研发投入，可能会迎来和LED产品相同的命运。

②.原控股公司由于发行人研发投入不敷破产清算

公司控股盛海电子期间，曾经因其研发投入不敷，技能掉队，产品更新较慢，经济效益明显下滑。
2015年12月，经公司董事会决议，出让控股权给专业的塑封料生产商江苏中鹏。
在掌握权转让后，盛海电子仍为发行人的参股公司。
然而，这次转让也并未能让盛海电子古迹有所改进。
经天眼查显示，目前盛海电子及其控股权受让方江苏中鹏均处于破产清算阶段，而盛海电子还涉及多起条约轇轕案件。

二、除研发用度，公司还存在多处财务包装可疑迹象

01 公司集成电路产品毛利率远高于可比龙头公司

报告期内，公司与海内龙头封测厂商毛利率情形如上表所示，发行人蓝箭电子毛利率远高于各期龙头公司均匀值，个中：2019年度毛利率更是赶过可比公司均匀值约7个百分点，赶过均匀值36.26％（由于龙头可比公司境外业务和境内业务模式有所不同导致境外业务毛利率较低，故剔除境外发卖业务，以发卖模式相似的境内发卖毛利率进行比较）。

如前文中所述，从产品构造的角度来看，公司集成电路封测做事紧张以仿照电路产品为主；而反不雅观龙头封测厂商，其拥有产品类型则覆盖数字电路、仿照电路等多个领域，除传统封装系列外，还涉足BGA、SIP、WLCSP等多个前辈封装系列。
估值之家有情由合理疑惑发行人蓝箭电子毛利率的真实性，可比行业龙头公司的产品无论从数字电路工艺技能难度还是从前辈封装收入占比情形来看，公司的中低端仿照电路产品毛利率远高于可比龙头公司的情形都不能做到逻辑自洽。

02

自有品牌分立器件产品发卖单价稳定增长，封测做事单价却大幅降落

报告期内，自有品牌和封测做事分立器件产品的均匀单价情形如下表所示，可以看到公司自有品牌的均匀单价稳中有升，年复合增长率为1.76％；但同时，封测做事均匀单价却大幅降落，年复合增长率为-15.82％，个中：2021年度更是大幅降落20.80％。

对付贬价缘故原由公司阐明为：封测做事中单价较高的场效应管产品发卖占比有所低落，拉低了分立器件产品的均匀单价。

而估值之家查阅了厚交所审核问询函回答中公司分立器产品收入及构成情形：2021年度，公司自有品牌场效应管收入金额占比自有品牌产品合计收入的22.28％，同比减少约4％；封测做事场效应管收入金额占比封测做事产品合计收入仅为8.99％，同比减少约5％。

那么问题来了，为何在金额占比同比变动基本相同，且场效应管自有品牌收入占比明显高于封测做事占比的情形下，公司自有品牌分立器产品均匀单价为何还能不降反升呢？发行人说给出的贬价缘故原由显然不能阐明自有品牌分立器产品均匀单价非常增长情形，无法自作掩饰。

03 公司芯片采购单价变动与行业价格变动严重不一致

2020年初，随着疫情全面爆发，带动电子产品需求上升，同时由于疫情导致产能不敷，由晶圆供货紧张引发的多米诺骨牌效应在半导体家当链愈演愈烈，上游家当链芯片价格呈现一起飙升的趋势。

据央视宣布，部分德国产的芯片，2020年的价格是在3.5元，2021年已经涨到16.5元，同比涨幅近4倍；意法半导体生产的车身电子稳定系统的核心芯片STL9369，其价格从原来的20元，暴涨到2800元，同比涨幅超百倍。

反不雅观公司采购芯片的价格变动情形：2019年至2021年，芯片采购单价年复合增长率仅为4.68％，个中：2021年采购单价更是同比增长0.47％，险些没有价格颠簸。
如此非常稳定的采购价格与市场整体供需不平衡的情形比较显得扞格难入，估值之家有情由合理疑惑公司芯片采购价格的真实性。

三、公司投资激进凸显内部掌握不敷，对未来可持续经营带来风险

2019年公司曾发生债权投资交易金额高达2,100.00万元，公司在厚交所审核问询函回答中表露为：系发行人为提高闲置资金的利用效率，经发行人董事会会颠末议定议审议，佛山市正诚投资公司有限公司将其对珠海宝慧天成资产投资管理中央（有限合资）所持有标的份额2,100.00万元转让给发行人，并在约定回购日内向发行人回购该等资产收益权。
公司受让资产标的为“上海个贷债权包项目16”，公司以优先级资金受让份额，持有期限最长为1年，年化收益率为18％；债权本息的资金来源为抵押物拍卖、出售变现收入。

高达18％年化收益率以及债权本息的资金来源，就估值之家看来，该投资标的个贷债权应为坏账率极高的个人不良资产，该债权投资流动性极低，风险极高。
而反不雅观其债权投资的风控方法，仅为干系公司和职员的回购承诺以及劣后方到期回购优先份额，其对公司的风险敞口明显不能很好的覆盖。

上市公司为了提高闲置资金的利用效率每每会投资于流动性充裕，风险等级较低的银行理财产品。
而公司为了追求高额收益，投资了年化收益率高达18％的不良资产项目，就厚交所审核问询函回答来看，发行人彷佛并未对干系风险情形有所把稳和重视，也凸显了公司内部掌握对干系风险的把控不敷。
一旦上市，发行人蓝箭电子将拥有充足的股权现金流，而如此激进的投资策略和明显不敷的内部掌握，将会对公司未来可持续经营带来风险。

本文源自估值之家