小而美的硅微粉龙头联瑞新材：迈向电子材料的广阔天空

联瑞新材成立于 2002 年，2019 年在科创板上市。

公司前身是硅微粉厂，从属于东海县浦南镇公民政府的州里集体企业，由李长之买断后挂靠为集体企业性子，2002 年设立联瑞新材有限公司，生益科技以货币资产出资持股、硅微粉厂以实物及无形资产出资。

李长之与李晓冬系父子关系，2013 年硅微粉厂股权由李长之转让给李晓冬。
2014 年公司挂牌新三板，2019 年 10 月晦止挂牌并于 12 月在科创板上市。

从股权构造看，公司专注深耕硅微粉领域，核心管理层履历丰富。

公司第一大股东生益科技持股 23.3%，生益科技是内资覆铜板领头厂商，而覆铜板是公司的紧张下贱，具备家当链协同上风。

李晓冬师长西席为公司实际掌握人，直接掌握公司 20.2%股权，通过持有江苏省东海硅微粉厂间接持有联瑞新材 17.5%股权。

李晓冬师长西席自 2000 年加入公司并担当硅微粉厂厂长助理，深耕硅微粉行业，是公司研发带头人，亦组建了公司核心技能团队，主持完成多个硅微粉干系的省级重大科技攻关项目，在李晓冬师长西席领导期间，联瑞新材快速发展。

阮建军与曹家凯为生益科技董事，委派至联瑞新材任职，曹家凯 2014 年 8 月至今任公司董事、副总经理、技能中央经理。

公司主营产品为硅微粉，位于家当链中上游，下贱运用领域丰富。

根据产品颗粒样貌分类，公司产品系列可分为结晶硅微粉、熔融硅微粉、球形硅微粉等。

由于硅微粉具有高耐热、高绝缘、低线性膨胀系数和导热性好等优秀性能，可以作为功能性添补材料用于改进下贱产品性能，因而被广泛运用于覆铜板、芯片封装用环氧塑封料、电工 绝缘材料、胶粘剂、陶瓷等领域。

从家当链位置看，硅微粉生产厂商位于石英石加工企业与下贱覆铜板、环氧塑封料等制造企业之间。

根据公司招股解释书测算，估量 2025 年海内硅微粉市场空间将达到 208.1 亿元。

1.2、稳健发展，球形硅微粉与球形氧化铝牵引公司产品升级

球形硅微粉性能突出，运用于高端细分电子产品。
相较于结晶硅微粉（形态为角形）与熔融硅微粉（形态为角形），球形硅微粉添补性高、流动性好、介电性能精良。

结晶硅微粉与熔融硅微粉运用于电子材料填料，而球形硅微粉则可运用于高端芯片封装与高端覆铜板领域。

球形硅微粉与其他产品更具附加值，单价与毛利率高于结晶与熔融硅微粉。

2020 年结晶硅微粉均匀单价为 1916.3 元/吨，熔融硅微粉为 4885.6 元/吨，而球形硅微粉与其他产品（紧张是球形氧化铝粉及少量针状粉）代价远超结晶、熔融硅微粉，达到 12885.2 元/吨，同时毛利率亦远高于结晶及熔融硅微粉达到 45.9%及 54.6%。

球形硅微粉与其他产品放量，公司产品构造高端化之路开启。

公司球形硅微粉业务与其他业务的收入及毛利占比逐渐提升，球形硅微粉收入占比由 2016 年的 13.1%提升至 2020 年的 35.8%，毛利占比由 2016 年的 6.6%提高至 2020 年的 38.4%，其他产品的收入占比由 0.2%提高至 10.5%，产品高阶化趋势显著。

受益于球形硅微粉与球形氧化铝粉的放量，2021 年前三季度公司业务收入与归母净利润加速。

2021 年公司前三季度古迹提速，业务收入达到 4.6 亿元，YoY+63.4%，增速高于2016-2020年的业务收入复合增长37.9%，归母净利润为1.3亿元，YoY+81.9%，增速高于 2016-2020 年归母净利润复合增长 49.8%。

公司净利率达到 28.3%，同比 2020 年前三季度的净利率 25.4%提高 2.9 pct。

公司高端材料通过外洋客户的认证进入批量出货期，包括：

（1）运用于底部添补材料的亚微米级球形硅微粉，受益于高端覆铜板放量；（2）运用于存储芯片封装的 Low a（低放射性）球形硅微粉，受益于海内封装家当配套放量；（3）运用于超低介质损耗电路基板的球形硅微粉；（4）运用于热界面材料的高 a 相的球形氧化铝粉等高尖端运用。

1.3、电子元件上游材料：硅微粉卡位利基市场，效益突出

联瑞新材与同环节企业比较，广泛的下贱运用与均衡的客户构造有望帮助其更好地拓展市场。

我们采取同属于根本电子元件上游核心材料的厂商博迁新材、铂科新材与联瑞新材为难刁难比，创造联瑞新材具有以下三大特点：

（1）凭借衍生工艺，打造材料平台型企业：

工艺环绕硅微粉制备工艺延伸，生产不同描述的硅微粉，并将干系工艺衍生至球形氧化铝等市场；

（2）下贱运用领域广泛，发展天花板高：

博迁新材与铂科新材分别针对 MLCC、电感等根本电子元件，联瑞新材的硅微粉产品是相对通用型的材料，除运用于覆铜板外，还涉足半导体封装的 EMC 环氧塑封料、电工绝缘材料、胶粘剂等，从下贱运用市场规模来看，联瑞新材的可拓空间更为广阔；

（3）下贱客户构造相对分散，增长稳健：

联瑞新材的前五大按客户集中度仅为 40.8%，低于博迁新材的 88.1%及铂科新材的 48.0%，对单一客户的依赖程度低，而且已批量供应环球细分领域排名前列的厂商，例如覆铜板领域进入生益科技、南亚电子、联茂，环氧塑封料进入日立化成、住友化工，电工绝缘材料进入陶氏化学，随着新领域与新客户的拓展，呈现稳步增长。

从业务本钱占最近看，联瑞新材单位制造用度低于可比公司。

联瑞新材的原材料与制造用度占比分别为 56%/14%，紧张原材料为结晶类材料（石英块和石英砂）与熔融类材料（熔融石英块、熔融石英砂、玻璃类材料），由于采取火焰熔融法加工，燃料动力占比达到 25%。

博迁新材原材料与制造用度占业务本钱比例分别为 42%/46%，原材料紧张为镍块、铜棒、银砂等金属材料，因小粒径产品的单产降落、分级设备工艺价格上升，材料本钱占比降落。

铂科新材紧张原材料为铁硅及铁硅铝材料，原材料与制造用度占总业务本钱比例分比为 27%/52%，采取高压成型与高温铜铁共烧结技能，因自身磁粉产能与磁芯产品构造导致磁粉用量低落、雾化环节增加设备折旧。

同为利基市场的海内龙头企业，联瑞新材的盈利能力首次超越同行。

三家厂商同处于上游核心材料环节，因分外工艺呈现溢价，毛利率均达到 30%以上。

个中，铂科新材与博迁新材因受到上游金属材料对本钱真个管束且新产品构造迭代缓于联瑞新材，2021Q3 毛利率同比呈现下滑。

2021Q3 联瑞新材实现产品迭代带来的均价与盈利能力双重攀升，毛利率达到 44.3%，超越博迁新材与铂科新材的 39.5%与 34.6%。

联瑞新材 ROE 与 ROIC 提升，超越可比公司。

联瑞新材 2021 前三季度年化 ROE 达到 17.1%，超过铂科新材、博迁新材的 12.5%/16.0%；年化 ROIC 达到 17.0%，超过铂科新材、博迁新材的 16.0%/11.5%。

联瑞新材小而美，人均效益上风突出。

从人均营收来看，2020 年公司人均产值达到 110.7 万元/人，超越铂科新材的 56.1 万元/人及博迁新材的 88.0 万元/人；公司人均净利润达到 30.4 万元/人，超越铂科新材 12.0 万元/人及博迁新材的 23.5 万元/人。

公司研发投入占营收比例位居中等，技能职员数量及占比相对领先。

从研发投入看，2020 年公司研发用度占业务收入比例达到 4.9%，略低于铂科新材的 5.4%；从技能职员数量来看，联瑞新材的数量与占比均位居前列，2020 年公司技能职员人数达到 114 人且占总人数比例高达 31%，超过博迁新材与铂科新材的 86 人/56 人。

公司采纳“生产一代、研发一代、储备一代”的研发策略，在研项目侧重产品运用端，包括应 用于覆铜板领域的高频高速熔融硅微粉、电子级中空玻璃微珠、任意层互联线路板基板用球形硅微粉，运用于半导体封装领域的球形氧化铝项目。

2、 球形硅微粉：覆铜板与环氧塑封料双重拉动，公司打破外洋封锁

2.1、高端覆铜板国产化替代，推动球形硅微粉材料配套加快

日资硅微粉厂商垄断环球球形硅微粉市场，亟待内资厂商打破。
根据公司招股书统计，2019 年电化株式会社、日本龙森、日本新日铁三家企业霸占环球球形硅微粉市场 70%份额，此外，日本雅都玛垄断 1 微米以下的球形硅微粉市场。

2.1.1、 内资覆铜板厂商转向高端覆铜板领域，为上游硅微粉供应国产替代窗口

内资覆铜板厂商在环球刚性覆铜板市场话语权不断增强。
内资覆铜板厂商供应面积占比达到环球第一，而且环球份额仍在稳步提升，中国大陆地区的供应面积占比已由 2013 年的 68%进一步上升至 77%。

内资覆铜板厂商发达发展，跻身环球第一梯队，个中生益科技市占率由 2006 年的 6% 上升至 2020 年的 12%，金安国纪与南亚新材市占率达到 4%与 2%，覆铜板厂商崛起为上游硅微粉国产化配套供应沃土。

内资覆铜板龙头厂商产品转向细分高端领域，有望进一步推动高端硅微粉配套。

内资覆铜板厂商的研发方向可按照产品类型及运用类型分类。

在产品类型领域，厂商开拓产品的方向包括高频高速低介质损耗型、IC 封装基板类、高散热/耐热类；在运用类型领域，环绕汽车雷达、消费终端轻薄化、数通类产品展开。

内资厂商研发方向与分外基板领域领先的台资企业重合度高，但是目前商业化程度有所欠缺，由于过去台资高端 PCB 厂商的供应体系封闭导致采取更多台资覆铜板厂商的产品，而现在内资 PCB 的高端化升级为内资覆铜板厂商高阶产品导入供应机遇，内资厂商或有望实现细分品类的弯道超车。

高频高速覆铜板及封装基板的国产化进程加快，供应上游硅微粉配套窗口期。

从资方背景的供应份额看，内资厂商已打破高频高速覆铜板市场，2020 年占环球供应比例达到 7.3%；从封装基板、高频高速覆铜板等三大分外刚性覆铜板市场竞争格局看，生益科技供应环球份额已达到 4%，别的内资厂商例如中英科技、华正新材、南亚新材等，分外材料占环球供应比例不到 1%。

内资覆铜板厂商发达发展，将加速硅微粉高端领域的国产化替代。

2.1.2、公司冲破日系硅微粉外洋厂商垄断，切入下贱厂商供应链市占率提升可期

过去日资厂商在覆铜板高端细分领域的产品能力领先环球。
IC 载板领域，三菱瓦斯在 BT 材料方面一马当先，住友电工紧随其后；高速数字领域，松下以 MEGTRON 系列有名环球，成为行业参数指标的对标产品。

日系厂商高端覆铜板产品与上游硅微粉供应链形成配套，孵化出一系列干系的硅微粉厂商。
松下电工、住友化木、日立化成、京瓷化学采购日系硅微粉厂商龙森（TATSUMOR）、电气化学工业（Denka）、Admatechs 的产品为主，导致硅微粉供应体系相对封闭。

随着海内厂商开拓高端覆铜板市场，公司在球形硅微粉领域冲破垄断格局。

球形硅微粉相较于角形硅微粉性能更佳，具有高堆积密度与均匀的应力分布、更大的比表面积，可以增加填料的流动性并降落粘度，适用于高端覆铜板材料。

过去海内覆铜板厂商多数采取结晶型和熔融型等角形硅微粉，由于内资覆铜板厂商向高端化产品进军，对球形硅微粉的需求增强。
公司借助下贱覆铜板产品升级的机遇，率先导入生益 科技、华威电子等客户。

对标外洋硅微粉厂商的竞争格局，公司在海内覆铜板领域的硅微粉市场市占率仍有充足的成长空间。

外洋厂商高端覆铜板厂商封闭的供应体系推动硅微粉材料形成寡头垄断的竞争格局，内资厂商承接外洋高端产能的过程中，对硅微粉材料国产化供应的诉求也在不断加强，有望孵化出相应的配套厂商。

内资厂商中，虽然联瑞新材体量规模领先，但 2018 年在海内覆铜板所需的硅微粉市场市占率仅为 11.0%，对标前三大厂商环球 70%的市占率来看，在海内市场仍有大幅的提升空间。

2.1.3、下贱覆铜板市场迎来产品升级加速期，公司配套受益

随着覆铜板向高端化发展，硅微粉有望呈现量增价升的趋势。
硅微粉用量增长且细分产品走向高端化：（1）细分运用高端化，添加硅微粉的重量比上升、颗粒更大，带动硅微粉用量增长；（2）更加关注产品的可靠性，产品的认证周期长，量产门槛高，导致产品有更高的溢价。

覆铜板用硅微粉市场有望伴随细分产品高端化持续扩容。

根据中国电子材料行业协会覆铜板材料分会表露，2020 年海内刚性覆铜板发卖面积为 6.8 亿平米，以 2013- 2020 年复合增速 6.3%估算，2025 年海内刚性覆铜板面积有望达到 8.7 亿平米，以每平米覆铜板重量 2.5 公斤测算，对应 2025 年海内覆铜板重量为 216.8 万吨。

由于国 内 PCB 厂商 HDI 及 IC 载板产品国产化能力加强推动上游覆铜板产品向高端化发展，对应覆铜板单位重量所需对的硅微粉添补率增加，我们测算 2025 年海内覆铜板硅微粉需求总量有望达到 47.3 万吨。

若 FR-4 产品均采取角形硅微粉，均匀单价 5000 元/吨，对应市场空间为 7.6 亿元，实际部分 FR-4 产品也将从角形硅微粉逐渐切向球形硅微粉；若其他覆铜板产品均采取球形硅微粉，均匀单价为 13000 元/吨，对应市场空间为 41.6 亿元，合计市场总额达到 49.2 亿元，实现年复合增速 12.3%。

公司针对覆铜板运用多产品研发布局，符合下贱 PCB 运用的进阶化趋势。

（1）高频高速领域：已实现高纯熔融硅微粉的家当化，达到海内领先水平，开拓运用于高频通讯领域的电子级中空玻璃微珠；（2）任意层互连线路基板（any-layer HDI）：用于高 端手机、做事器和存储器的球形硅微粉已经进入工程化阶段；（3）IC 载板：开拓前辈芯片封装用电子级亚微米球形硅微粉，进入家当化阶段。

公司球形硅微粉产品参数已达到与外洋厂商对标的水平，有望实现国产化。

球形硅微粉的紧张指标对覆铜板运用有不同的影响，例如粒径分布影响到覆铜板薄型化、比表面积与球形度影响添补量及流动性、结晶型含量影响介电性能，电导率与磁性物质含量影响绝缘性能。

根据公司招股书与公司官网表露，公司球形硅微粉产品的球化率可达到 98.9-99.3%，高于国外同类前辈厂商的 98.2-98.7%，20-100 微米的磁性异物仅为 2 个，对标同类前辈厂商 20-100 微米的磁性异物为 8-9 个。

公司的各项参数已达到外洋同类厂商的水平，率先受益下贱覆铜板对球形硅微粉的国产配套需求。

2.2、环氧塑封料国产替代，倒逼球形硅微粉需求

高端器件封装用的环氧塑封料以球形硅微粉作为添补剂。

环氧塑封料是用于封装芯片的关键材料，添补剂的类型与剂量影响塑封料的散热性能，而球形硅微粉有利于提高流念头能并增加添补剂量，可降落热膨胀系数，还可减少设备和模具的磨损，常用于高端器件封装用的环氧塑封料添补，是现有环氧塑封料的主流添补剂。

根据国际半导体设备材料家当协会（SEMI）的统计数据及公司招股书，2018 年环球环氧塑 封球形硅微粉市场的需求量为 13.6 万吨，年复合增速为 10.0%，若延续此复合增速，我们估量 2025 年环球 EMC 硅微粉市场需求将达到 26.5 万吨。

公司是海内紧张环氧塑封料球形硅微粉厂商之一，但环球市占率仍有提升空间。

环氧塑封料用的球形硅微粉紧张由日本厂商供应，与覆铜板行业运用类似，下贱 EMC 行业多为日本厂商，导致供应链封闭，因而形成日本龙森、日本电化等厂商寡头垄断的格局。
目前海内联瑞新材、浙江华飞是主流的球形硅微粉供应商。

海内环氧塑封料厂商已实现自主研发，依赖海内球形硅微粉配套实现本钱下行与高端产品拓展。
海内环氧塑封料家当起步晚，从 20 世纪 80 年代中后期开始生产，至 1992 年江苏中电华威公司通过“八五”技能改造项目引进国外第一条自动化生产线，海内开始大批量供应环氧塑封料，从而推动上游球形硅微粉的国产化需求。

海内半导体封装行业发展并在环球霸占 20%以上的市场份额，促进环氧塑封料家当的发展，海内已形成科化新材料、华海诚科等具有自主研发能力的厂商。

海内环氧塑封料厂商面临两大问题，其一这天系供应商产品附加值更高，凭借技能上风霸占中高端封装材料市场，须要硅微粉厂商的技能配套；其二是海内环氧塑封料厂商存在中低端 产能过剩的问题，价格竞争加剧，亟待降落本钱，但因紧张硅微粉材料依赖入口，因此对上游硅微粉质料国产替代的诉求强烈。

公司球形硅微粉产品在环氧塑封料客户中深受认可，而且具备价格及区位协同上风。

从产品能力来看，部分环氧塑封料客户认为公司的产品品质已具备替代外洋厂商的能力，而且部分产品可以知足中高端 IC 用高性能环氧塑封料产品的需求。
从竞争上风来看，公司地处江苏连云港，与中鹏新材、华海诚科等厂商区位协同上风显著。

3、球形氧化铝：细分运用前瞻布局，加快切入新兴市场

3.1、球形氧化铝下贱运用丰富，内资厂商受益热界面材料发展

球形氧化铝运用领域广泛。
氧化铝粉体的物理化学性子稳定、吸附能力强、硬度高，加上球形构造使其具备更大的比表面积及更好的流动性，被广泛运用于工业领域。

常见的球形氧化铝运用包括热界面材料、导热工程塑料、导热铝基覆铜板、导热塑封料等。

热界面材料与导热工程塑料是球形氧化铝最紧张的运用。

热界面材料是用于 IC 封装和电子散热的材料，可以补充两种材料结合或打仗时产生的微空隙，从而减少热通报过程中形成的阻抗并提高散热性，球形氧化铝是常见的热界面材料中的无机添补物，导热系数达到 30~42 W/mK。

根据 QY Research 统计，热界面材料占球形氧化铝下贱运用比例达到 48%，导热工程塑料占比为 17%，高导热铝基覆铜板占比 14%。

新能源汽车三电系统采取热界面材料，有望带动球形氧化铝添补料需求。

新能源汽车电池、电控、电机均采取导热材料及导热胶等热界面材料，

（1）电池：电池组与冷却管之间添补高界面导热材料，可以打消空气并减少热阻，从而提升散热效率；

（2）电控：IGBT 模组与冷面之间的刚性界面涂抹导热硅脂，减少热阻隔；

（3）电机：在驱动电机内，定子用于产生旋转磁性，常日采取高导热胶对定子进行整体灌封。

球形氧化铝市场扩容，海内厂商作为主流供应阵营有望受益。

新能源汽车及 5G 等高耗能领域推动球形氧化铝在热管理领域的运用，根据 QY Research 统计，2019 年环球球形氧化铝市场规模为 1.3 亿美元，2026 年市场规模有望达到 2.2 亿美元，CAGR=8.9%。
海内厂商是球形氧化铝的主流供应阵营，占环球供应比例达到 52.5%。

3.2、设备低廉甜头是核心壁垒，公司自主研发追赶同行

球形氧化铝生产大多采取烧结法工艺，成球率与纯度是考量指标。
球形氧化铝生产工艺分为以下步骤：（1）外购原材料分级，得到所需的粒度分布；（2）洗濯工序，送回转窑烘干；（3）烧球工序，高温下冷却成球；（4）纯水洗濯去除钠离子，烘箱烘干；（5）筛分机分选，去除过粗粉料。
由于氧化铝产地不同、晶型有差异，分选环节工艺影响纯度，而钠离子影响导热制品抗老化性，须要进行分段提纯。

根据不同客户需求，厂商进一步分选不同纯度、晶相、粒度分布的产成品。

设备自主研发是核心壁垒，公司积极自研设备。

一方面，在烧球工序中，球状氧化铝着落速率快，须要被充分燃烧，影响成球率；另一方面，纯度与粒径分布影响产品的发卖规格，因此各家厂商会对设备、参数设置、后道处理工艺进行设计，终极得到高纯度的产品。

我们统计公司 2010-2022 年期间的专利数量，合计达到 112 件，个中自研设备及分选包装等装置干系的专利数量达到 44 件，占比达到 39.3%，别的 60.3% 为产品制备方法。

公司球形氧化铝产品参数仍在追赶龙头公司。

由于公司球形氧化铝业务起步较晚，从纯度、粒度分布相较于同行领先厂商，仍有提升空间：（1）纯度：公司 Al2O3含量超过 99.0%，日本 Admatechs 和海内雅安百图氧化铝含量超过 99.8%，雅安百图杂质 Na2O 含量可达到 140 ppm 以下，公司 Na2O 含量掌握在 300 ppm 以下；（2）粒度分布：公司粒度分布范围 D50 为 2~50m。
估量未来随着公司自研设备的逐步落地，产品指标有望打破同行对手。

3.3、公司球形氧化铝业务扩展，开辟细分高端运用

公司积极扩展球形氧化铝业务，追赶海内厂商。

内资厂商雅安百图高科材料球形氧化铝业务产能规模位居海内领先，根据技改项目环评公示，雅安百图自 2015 年以来球形氧化铝粉扩产项目合计达到 8200 吨/年。

公司扩建球形氧化铝等新型功能性材料产能，2020 年 6 月设立全资子公司履行电子级新型功能性材料项目，总投资额为 2.3 亿元，培植周期为 18 个月，用于集成电路基板和芯片封装材料以及汽车电池组件、电子器件等散热所需的热界面材料，对应年产能 9500 吨/年，从产能规模上加快追赶雅安百图。

公司球形氧化铝加工业务崭露锋芒，开辟细分运用。

公司的氧化铝粉运用于电子产品的发热体与散热举动步伐之间的电子导热硅胶、灌封胶等领域，目前形成三大球形氧化铝系列产品：（1）球形氧化铝；（2）低钠系列氧化铝；（3）高导热系列氧化铝。
公司球形氧化铝粉发卖至莱尔德、瓦克、派克、三星、KCC、住友、松下、飞荣达等客户。

4、盈利预测与估值

4.1、核心假设

基于以下假设，我们预测公司 2021-2023 年的业务收入分别为 6.3/8.7/10.8 亿元， YoY+56.9%/36.6%/24.7% ，归母净利润为 1.74/2.47/3.22 亿元 ，YoY+56.9%/42.1%/30.0%，EPS 为 2.02/2.88/3.74 元。

假设 1：假设硅微粉生产基地项目 2021-2023 年分别新增角形硅微粉产能 0.46/0.81/1.15 万吨，球形硅微粉产能 0.29/0.50/0.72 万吨；硅微粉生产线智能化升级及产能扩建项目募投产能分别新增 0.60/1.05/1.50 万吨；高流动性高添补硅微粉分别新增 0.40/0.70/1.00 万吨；年产 15000 吨高端芯片封装用球形粉体分别新增 0.40/0.70/1.00 万吨。
电子级新型功能性材料项目 2022-2023 年开释产能，分别对应 0.38/0.67 万吨。

假设 2：假设 2021-2023 年结晶硅微粉、熔融硅微粉、球形硅微粉及其他产品（球形氧化铝）的均价坚持稳定，各产品价格分别为 1920/4900/13000/22800 元/吨。

假设 3：假设 2021-2023 年结晶硅微粉毛利率坚持 30.0%，熔融硅微粉毛利率坚持 42.0%，球形硅微粉毛利率为 46.0%/47.0%/48.0%，球形氧化铝毛利率坚持 55.0%。

4.2、估值

联瑞新材以球形硅微粉为主业，拓展氧化铝球形粉体等产品，在高端材料利基市场取得打破，核心技能指标已可媲美外洋龙头厂商，作为海内球形硅微粉市占率最高的公司，市场份额有大幅提升的空间，受益于下贱覆铜板产品的高阶化进程与环氧树脂的国产化配套诉求，公司产能规模及产品的均匀单价有望进一步上行。

我们预测公司 2021-2023 年的业务收入分别为 6.3/8.7/10.8 亿元，YoY+56.9%/36.6%/24.7%，归母净利润为 1.74/2.47/3.22 亿元，YoY+56.9%/42.1%/30.0%，EPS 为 2.02/2.88/3.74 元，当前股价对应 PE 为 48.0/33.8/26.0 倍，低于可比公司估值。

5、风险提示

球形硅微粉扩产不及预期、球形氧化铝客户导入不及预期、下贱覆铜板及环氧塑封料需求下滑。

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