中瓷电子：国内电子陶瓷外壳次龙头核心竞争力缺失落难成巨擘

证券代码：003031 评级：BBB

本文分为六部分：一、业务与行业；二、公司管理；三、财务剖析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资不雅观点

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数据截止日期：2020年9月30日 单位：亿元

成立日期：2009年；所在地：河北省石家庄

一、主营业务与行业剖析

主营业务

专业从事电子陶瓷系列产品研发、生产和发卖

业务占比

通信器件用电子陶瓷外壳30.73%、工业激光器用电子陶瓷外壳21.97%、消费电子陶瓷外壳及基板2.89%、汽车电子件11.15%、其他8.03%；出口23.52%；

产品及用场

电子陶瓷外壳类产品是高端半导体元器件，实现内部芯片与外部电路连接的主要桥梁，对半导体元器件性能具有主要浸染和影响，公司拥有电子陶瓷和金属化体系关键核心材料、半导体外壳设计仿真技能、多层陶瓷高温共烧关键技能三大核心技能领域的自主知识产权，冲破了国生手业巨子的技能封锁和产品垄断。

产品包括：光通信器件外壳、无线功率器件外壳、红外探测器外壳、大功率激光器外壳、声表晶振类外壳、3D 光传感器模块外壳、5G 通信终端模块外壳、氮化铝陶瓷基板、陶瓷元件、集成式加热器等。

发卖模式

直营为主

高下游

上游采购管壳零件、氰化亚金钾、汽车电子零件等，下贱运用至光通信、无线通信、工业激光器、消费电子、汽车电子等领域；

紧张客户

客户A（估量为军工客户）、新易盛、亚美斯通、光迅科技、九州电器、中国电科、锐科激光、亚光电子等，前五名客户发卖占比%

行业地位

海内电子陶瓷外壳老二

竞争对手

国外：日本京瓷、日本 NGK/NTK等；

海内：三环集团、江苏省宜兴电子器件总厂、福建闽航电子等；

行业核心要素

1、产品性能；

2、产能及本钱上风；

3、客户稳定性；

行业发展趋势

1、行业需求稳定提升；

2、国产化趋势；

其他主要事变

公司估量2020年净利润0.95亿元，同比增长24.42%；

简评

1、公司主营业务紧张是为通用电子器件、消费电子、激光器等供应陶瓷外壳，外壳紧张起到绝缘、旗子暗记屏蔽、过滤等功能，由于对电子器件的功能影响较大，故而对产品的哀求较高；

2、陶瓷外壳毕竟是电子产品的辅材，行业市场空间具有一定的局限性。
环球的紧张玩家就那么三五个，海内最强的竞争对手是三环集团，2020年三环集团电子材料业务发卖规模约为11亿元，毛利率52.46%；公司在规模上风和客户方面均与三环集团有一定的差距，毛利率也要低22%，短期公司也很难超过同行，只能屈居海内老二；

3、公司前三季度营收增长较快，但是第四季度利润仅有1474万元，同比减少30%，整年净利润估量是0.95亿元，同比增长24%；在电子器件行业稳定增长及国产化趋势下，估量行业整体需求仍旧稳定，公司凭借军工背景大股东和行业老二的位置，大概率可以超出行业均匀增速；

二、公司管理

大股东

持股比例为49.68%；股权质押率：0%

管理层

年事：38-56岁，高管及员工持股：7%

员工总数

338人：技能102，生产194，发卖14；本科学历以上：189，个中硕士以上107

人均产出

2019年人均营收：186万元；人均净利润：24万元；

融资分红

2020年上市，累计融资（1次）：4.07亿

简评

1、大股东为中电科13所，为军工央企，管理层持股7%，算是非常充足的股权勉励；

2、公司员工增长迅速，从2017年的173人增长至2020年6月的338人，人均产出和利润均比较高，属于技能密集型企业；

三、财务剖析（仅列主要及金额较大科目）

资产负债表

2020年Q3：货币资金4.2（IPO后预估），应收账款2.71，预支款0.13，存货2.24；固定资产3.63，在建工程0.2；搪塞账款3.33；股本1.07，未分利润1.28，净资产10.5（IPO后预估），负债率28%（IPO后预估）

利润表

2020年Q3：业务收入6.06（+40.84%），业务本钱4.26，管理用度0.17，财务用度0.03，净利润0.8（+45%）

核心指标

2017-2020 Q3年净资产收益率：29.88%、21.65%、14.53%、13.28%；毛利率：31.27%、30%、28.98%、29.8%；净利润率：13.7%、14.5%、12.88%、13.2%；

简评

1、公司整体资产体量小，应收账款和存货金额较为合理，IPO后账面现金才算充足，有息负债较少，负债率不敷30%，资产构造康健；

2、前三季度营收和净利润高速增长，第四季度净利润下滑近30%，尚不知是什么缘故原由；

3、公司净资产收益率连续下滑，与公司产能并不饱和有关系，毛利率则是稳定在30%旁边，与海内龙头三环集团有较差的差距，净利润率坚持13%旁边，体量虽然小但是盈利能力较强；

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、成熟的技能和工艺

公司的技能上风紧张表示在电子陶瓷新材料、半导体外壳仿真设计、生产工艺等方面。
在材料方面，公司自主节制三种陶瓷体系，包括90％氧化铝陶瓷、95％氧化铝陶瓷和氮化铝陶瓷，以及与其相匹配的金属化体系。
公司已经可以设计开拓400G光通信器件外壳，与国外同类产品技能水平相称；具备氧化铝、氮化铝等陶瓷材料与新型金属封接的热力学可靠性仿真能力，知足新一代无线功率器件外壳散热和可靠性需求；实现气密和高引线强度构造设计，开拓的高端光纤耦合的半导体激光器封装外壳知足用户哀求。

2、丰富、优质的客户资源，雄厚的市场根本

公司定位为高真个电子陶瓷外壳产品供应商，产品质量可靠，行业有名度较高。
经由多年的积累，公司已成为大批国内外电子行业领先企业的供应商，乃至是核心供应商，并与其建立了长期、稳定的互助关系。
在光通信领域，环球多家著名的光电器件厂商均是公司客户；在无线通信领域，NXP、Infineon 等天下有名的半导体公司为公司客户；公司与海内著名的通信厂商华为、复兴建立了互助关系，互助范围不断扩大。

3、自主品牌领先上风

公司为海内电子陶瓷行业的领先企业，市场份额居国行家业前列，品牌有名度和信誉度逐渐得到用户的高度认可，陆续与多家世界有名光通信生产厂家建立了良好的互助关系。
在陶瓷外壳系列产品方面，公司是海内能与国际有名企业进行竞争的少数厂商之一，是我国替代入口电子陶瓷外壳的紧张代表企业，是高新技能企业，在海内电子陶瓷行业具有主要影响力。

投资逻辑

1、宏不雅观经济回暖带动电子家当需求回升；

2、电子产品国产化趋势；

五、盈利预测及估值

古迹

预测

预测假设

营收增长：20%、25%、30%；毛利率：29.5%、30%、30%；净利润率：13.2%、13.5%、13.5%

营收假设

2020E：7.2；2021E：8.9；2022E：11.5；

净利预测

2020E：0.95；2021E：1.2；2022E：1.6；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调度。

估值

市盈率

合理范围：35-45倍

合理估值

两年后合理估值：55-75亿；

当前合理估值：30-40亿（基于30%/年收益预期）；

参考估值

低于40亿（不除权股价：40元/股）

六、投资不雅观点

影响古迹

核心要素

1、电子家当需求增长情形；

2、国产化进度；

3、毛利率的颠簸；

核心风险

1、行业变动导致的风险

电子陶瓷行业位于全体家当链的中游，下贱家当的需求状况将直接影响到电子陶瓷行业的需求。
下贱家当是电子元器件及其模块生产家当，其终端运用家当包括光通信、无线通信、工业激光、消费电子、汽车电子等。
下贱智能汽车、物联网、无人机市场、虚拟现实（VR）等新兴领域的发展，将带动电子陶瓷外壳产品的运用领域不断扩大。

2、原材料价格颠簸风险

2020年上半年，原材料本钱占公司主营业务本钱的比重约为71.87%，未来原材料价格涌现大幅颠簸，则可能造成公司经营古迹涌现相应颠簸。

综述

公司是海内电子陶瓷外壳行业第二名，在军工背景大股东支持下，过往业务实现了稳定增长，但是规模上风和技能实力仍显不敷，毛利率和营收规模与海内龙头三环集团有较大的差距，与国外竞争对手京瓷、TDK更是无法比较，核心竞争力的缺失落也注定了公司很难成为一家巨子。

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