本土优势叠加高效供应链治理怡合达：FA 一站式供应龙头未来可期

怡合达是FA自动化零部件一站式供应龙头。

公司成立于2010年，深耕通用自动化领域的工厂自动化零部件，为下贱自动化客户供应零件设计选型、询价、确定供应商、订单跟进、交付、结算的全流程产品做事。
经由多年景长，已成为领域内具有影响力的自动化零部件一站式供应商。

紧张产品为 FA（Factory Automation，工厂自动化）零部件。

公司以 FA 零部件为主业，不断扩宽品类。
产品紧张包括直线运动零件、传动零部件、气动元件、铝型材及配件、工业框体构造部件、机器加工件、机器小零件、电子电气类以及其他，共九类产品。
此外，公司还按下贱需求供应部分工业自动扮装备。

聚焦主业，FA 零部件营收占比近 98%。

2018-2021年，公司 FA 零部件营收占 比从91.08%上升至97.9%。

个中，2021年营收占比排名前五的产品品类依次为直线运动零件、铝型材及配件、传动零部件、机器加工件，与工业框体构造部件，五者合计营收占比达到82.42%。

2018-2021年该排名无较大变革，细分产品格局基本稳定。
扩充品类，FA 零部件SKU超125 万。
截至2022年Q1，公司已开拓涵盖197个大类、2066个小类、125余万个SKU的FA零部件产品体系，并汇编成产品目录手册。
2021年SKU数量同比增长22.2%，2018-2021年SKU 复合增长率达30.4%。

生产供应模式灵巧，低廉甜头、OEM、集约化采购按需选择。

公司紧张生产模式紧张包括低廉甜头、OEM、集约化采购三种。
对付部分市场上供应零散、无统一标准型号的 FA 零部件，一样平常进行低廉甜头或 OEM 供应；对部分市场上已有标准型号或成熟品牌的 FA 零部件，一样平常进行集约化采购供应。

低廉甜头与 OEM 为公司紧张生产供应模式，2018-2021年两者合计贡献收入占比均超过80%，2021年合计占比达81.6%。
2018-2021年三者均匀毛利率 OEM>集约化采购>低廉甜头。

1.2、下贱覆盖广泛，客户数量持续攀升

下贱覆盖广泛，行业景气度轮动推动古迹持续增长。
公司下贱紧张包括 3C 电子、汽车等传统行业，并向新能源、光伏、工业机器人等新兴领域持续拓展，对特定行业依赖度较低，能够充分享受下贱行业景气轮动红利。

客户数量持续攀升，订单分散。

2020年公司累计做事客户打破 4 万家，2021年当年成交客户数打破 2.8 万家，2018-2021 年 CAGR 达 22.6%。
公司核心业务 FA 零部件前 5 大客户均为有名企业，包比亚迪、大族集团、大连智云、先导智能、赢合科技等，占比总计 8.4%，订单分散。

1.3、“多快好省”一站式采购做事直击行业痛点

在传统模式下，FA 零部件客户为每台设备所需采购的零部件种类繁杂，须要对接浩瀚供应商，对单一品类零部件的采购数量有限，交期难以同一管理；而供应商每每须要应对小批量、高频次、多样化的采购需求，短缺统一标准，难以通过扩大生产规模降落本钱。

因此，FA 零部件工序双方每每须要应对设计耗时长、采购效率低、采购本钱高、品质不可控、交期不准时等共性问题。

“多快好省”一站式采购做事直击行业痛点。
公司通过丰富产品品类、制订产品标准、一站式平台化运营等手段，能够有效办理 FA 零部件采购痛点问题。

“多”：SKU 超过 125 万，2018-2021 年 CAGR 达 30.4%。

截至2022年 Q1，公司已开拓涵盖 197 个大类、2066 个小类、125 万余个 SKU 的 FA 零部件产品体系，并汇编成产品目录手册。
2021年 SKU 数量同比增长 22.15%，2018-2021年 SKU 复合增长率达 30.4%。

“快”：冲破传统繁琐的采购流程模式，90%标准件实现 3 天内发货。

公司通过搭建线上一站式平台，将传统的“零部件单独设计+多家供应商采购”模式转变为“零 部件大略选型+一站式采购”新模式，客户能够直接在线上平台完成产品选型设计、询价、订单天生、款项支付等全流程，90%标准件实现 3 天内发货。

“好”：建立 FA 零部件标准化产品体系。

公司先后体例了《FA 工厂自动化零件》、《FA 工厂自动化零件 3D 图库》、《工业框体构造部件目录手册》、《FA 电子电气零件精选》等产品选型目录手册，并结合 3D 模型下载、客户现场拜访调研反馈、电商平台数据等渠道，持续丰富产品品类与标准。

公司现有 SKU 产品体系已能够实现非标零部件中 6%-7%的标准转化率，目标未来 3 年内提升至 10%。

3D 模型与在线选型工具协同，知足长尾定制化需求。

公司具备现有市场常用标准型号成品与半成品的备库模型，支持工程师进行 3D 建模；建立非标设计打算选型工具，省略图纸环节，根据客户工程师输入的设计基本参数（功率/转速/轴间距等）、利用工况、安装哀求等数据，精准打算匹配的产品型号。

“省”：集中非标需求实现规模生产，节省韶光提升效率。

公司实行非标准型号产品标准化，将原非标准化的零部件做成标准化成品或半成品，通过一站式平台搜集各个企业小批量、高频次的 FA 零部件订单需求，进行集中规模生产。
提高公司自身规模效应，大幅减少客户在设计选型、采购、支付等各环节的韶光本钱。

1.4、 古迹规模高速扩展，盈利稳健提升

公司营收规模高速增长。
2021年实现营收 18.03 亿元，同比增长 49.0%，2017-2021年 CAGR 48.0%；归母净利润 4.01 亿元，同比增长 47.7%，2017-2021年 CAGR 58.2%。

2022年 Q1 在制造业受疫情影响整体增速放缓的情形下，公司古迹逆势增长，实现营收 4.87 亿元，同比增长 52.6%，归母净利润 1.01 亿元，同比增长 63.7%。

3C 基本盘持续稳定，新能源光伏景气度高。

3C 行业属公司下贱基本盘，2021年创收 4.6 亿元，同比增长 64.5%，2018-2021年 CAGR 40.8%。
新能源电池及电池设备、光伏等新兴下贱需求大幅增长，2021年新能源干系业务同比增长 146.6%，实现营收 4.7 亿元，跃升年夜公司第一大业务板块；光伏领域2021年营收 0.95 亿元，同比增长 76.8%，2018-2021 年 CAGR 55.9%，增速可不雅观。

毛利水平总体稳定，净利表现提升明显。

2017-2020年公司毛利率稳步上升，分别为 42.5%、42.7%、42.8%和 43.8%；2021年毛利率轻微低落至 41.6%，系由于发卖运费及包装费由发卖用度转入业务本钱的司帐核算标准变革和原材料价格影响。
2021年公司净利率 22.2%，较2017年的 17.0%大幅提升，表示了公司卓越的用度掌握能力。

在手订单大幅增长，ROE 稳健提升。
公司2021年条约负债金额 6005.7 万元，同比增长59.8%；ROE 达22.7%，同比增加 59bps，盈利回报稳健提升。

1.5、股权勉励锁定核心职员，利好公司中长期发展

2022年 6 月，公司股权勉励落地。
拟付与 134 名核心技能职员限定性股票数量不超过 133 万股，付与价格 38.17 元/股。

考察指标包括：

（1）公司古迹层面，2022-2024年收入不低于24/31/40亿元，或利润不低于5/6.2/7.8亿元。

（2）个人层面，按绩效 A/B/C，解除限售100%/60%/0%。
结合公司古迹增速，该次股权勉励未对古迹方面设置过高目标，员工达成绩效哀求后即可共享公司发展成果，对公司坚持核心员工忠实度，提高团队凝聚力有积极浸染，利好公司中长期发展。
（报告来源：远瞻智库）

2、下贱景气度高企，疫情之下国产替代加速

2.1、需求主力转移，下贱光伏新能源家当高度景气

环球工业自动化市场稳步增长，海内自动化升级大势所趋。

在适龄劳动力数量减少、劳动力本钱持续上升、自动扮装备技能水平不断提高等成分浸染下，环球自动化行业市场规模不断扩容。

根据 Mordor Intelligence 数据，2020年环球工业自动化市场规模为1947亿美元，估量2026年增长至3396亿美元，2021-2026年CAGR达9.7%。

受制造业家当升级转型推动，海内自动化市场加速扩展。

MIR 数据显示，2021年我国自动化市场规模2923亿元，估量2022年将达到3196亿元，2020-2022的3年CAGR达13.0%。

需求主力转移，下贱景气行业迭代开启新一轮增长机会。

随着下贱需求重心由 3C 电子、汽车等传统行业转向新能源电池及电力设备、光伏、工业机器人、物流等新兴行业，在各行业政策扶持加成催化下，我国自动化家当将迎来全新增长点：

新能源行业：2011-2021年我国新能源汽车行业迅猛增长，销量由 0.8 万辆增至 352.05 万辆，CAGR 高达 83.8%，估量至2022年底销量将达 500 万辆。
新能源汽车渗透率2017年的 2.7%提升至2021年的 13.4%，2022年 Q1 达到 19.2%。

根据国务院发布的《新能源汽车家当发展方案（2021-2035）》，到2025年，我国新能源汽车新车发卖量将达到汽车新车发卖总量的 20%旁边，测算规模达 600万台，增长前景可不雅观。

光伏行业：2011-2021年我国光伏累计装机容量从2.22百万千瓦增长至超过 3 亿千瓦，年均复合增长率近 64%。
在中国光伏行业协会2021年景长回顾与2022年形势展望线上研讨会上，中国光伏行业协会名誉理事长表示，估量我国2022-2025年年均新增光伏装机将达到 83GW-99GW，持续高位增长。

工业机器人行业：2015-2021年我国工业机器人产量由 3.3 万台增长至 36.6 万台，年均复合增长率近 50%，2019-2021均匀增速 35.9%，整体增速稳健，2022年 Q1 亦得到稳定增长；2022年 Q2 受疫情影响增速放缓，估量下半年行业增速将随企业复工复产迎来反弹，2023年连续保持高速增长。
根据 IFR 预测，2025年我国工业机器人发卖额将达 1051 亿元。

物盛行业：2011-2021年我国快递整年业务收入从 758 亿元增长至 1.03 万亿元，年均复合增长率近 30%。

受下贱需求增长影响，我国自动分拣设备市场发达发展，2021年市场规模超过2100亿元，据研不雅观天下预测，2025年我国自动分拣设备市场规模将达到 3680 亿元，2021-2025年 CAGR 约 14.2%。

2021年以来，商务部、国务院、发改委等多部门先后印发了促进物盛行业高质量发展的干系政策；2022年 5 月，央行表示将尽快推出 1000 亿元再贷款支持交通运输、物流仓储业融资，促进办理疫情防控中的痛点难点。
物流设备、枢纽举动步伐等将迎来发展新期间。

2.2、 国产替代加速，工业互联网引领行业升级

外洋供应壅塞，疫情之下获国产替代机会。
2020年以来，受外洋物流、供应链等成分影响，工业机器设备及零部件入口指数除2021上半年的短期复苏外，在同比增速上接呈现较为明显的低落趋势；通用工业机器设备与零件入口金额增长疲软。

反不雅观需求端，工业机器人产量在2020年疫情打击下仍旧实现了 26.8%的同比增长，2021年受家当复苏拉动，产量增速高达 54.4%。
工业机器设备与零部件入口数和海内工业机器人产量需求间存在较大缺口，侧面解释了海内零部件企业的市场份额在不断提升。

我们认为，2022-2023年海内工业机器人产量走势或与2020-2021年的趋势相似，在海内外供应链仍存有较大不愿定性的情形下，自动化零部件的国产替代进程有望进一步加速。

行业高度分散，替代趋势下龙头受益。

根据 MIR 数据，2021年我国自动化整体市场规模为 2922.7 亿元，以 FA 自动化零件在自动扮装备市场中占比 55%打算，海内 FA 自动化零件市场规模约为 1607.5 亿元。

根据业务收入，我们测算，2021年行业龙头米思米中国市场市占率不到 3%，行业集中度高度分散；测算2021年怡合达市占率达1.1%，业内规模可不雅观，或为国产替代的最大受益者之一。

产品多样化趋势明显，工业互联网引领行业升级。

自动化零部件下贱行业驳杂，各个细分领域对工业零部件的产品特性、工艺哀求各不相同。
对供应商而言，标准产品多样化、风雅化已成一定趋势。
随着公司规模逐渐扩大，覆盖的下贱行业和公司数量不断增多，SKU 种类数量将急剧增长。
对技能壁垒较低，产品同质化竞争严重的零部件厂商而言，提升产品分拣效率、压缩产品交付周期、高效汇总客户需求是整合市场资源，提高市场份额的重中之重。

工业互联网平台作为新一代信息技能与制造业深度领悟的产物，在工业生产工艺优化、企业运营管理决策优化、产品生命周期管理，供应链纵深协同等方面都具有极高的运用代价。
随着“十四五”智能制造的不断推进，工业互联网将对企业提质、降本、增效产生更加深远的影响。
（报告来源：远瞻智库）

工业品采购平台最常谈论的两种模式分别因此米思米为代表的 FA 一站式零部件平台，和以固安捷为代表的 MRO 工业花费品平台。

我们认为，怡合达业务模式与米思米 FA 一站式零部件平台更为相似。
研究比拟米思米与固安捷的经营发展和古迹表现，对付理解和预测怡合达的经营模式和未来发展具有主要借鉴意义。

3.1、米思米与固安捷：工业品一站式采购两巨子

3.1.1、米思米：环球 FA 工业品一站式采购领军企业

米思米成立于1963年，是环球 FA 工业品一站式采购领军企业，东京证券交易所上市公司。
1988年出版初版自动化标准零部件目录；同时通过设立 EC 网站、在印度、墨西哥等外洋国家建立业务网点等办法不断推进其国际化进程。

截至2020年年末，米思米集团在环球范围内拥有 30 万以上企业客户。
海内对标企业包括怡合达等。

非标零部件标准化首创者。

米思米首创性提出了产品汇编目录，将传统的定制化零部件数据经由标准化整理后刊登在产品目录上，取代了过去单个零部件单独制图的设计生产模式。
同时供应 CAD 电脑赞助设计系统等附注功能，能够丰富产品品类，提升客户设计选型效率。

前后端联动，QCT 模式得到成功。

米思米将其上风进行体系化，提出了“米思米 Q（Quality 质量）C（Cost 本钱）T（Time 交期）模式”：从米思米出发，将客户定义为前端（FE），将背后的互助厂商定义为后端（BE），实现同时开展“商品目录营销”的 FE 改革以及“商品标准化”的 BE 改造，提升信息及产品质量、降落制造本钱并缩短生产交期，在日本市场大得胜利。
QCT 模式下，米标准交货日期为 2 天，交期遵守率为 99.96%。

高品质、低本钱、短交期的 QCT 交货能力。

米思米践行 QCT 即 Quality (质量)、Cost（本钱）与 Time（交期）。

米思米一方面通过不断扩充的产品汇编目录与 CAD 选型系统联合做事，提升产品丰富度与客户采购效率，另一方面开拓 VONA 奇迹部，广泛经销其他公司品牌商品，最大限度知足客户的一站式采购需求，左右开弓共同造诣米思米卓越的 QCT 交货能力，成为公司的一大核心上风。
同时采取 MTO 生产模式，将企业在日本标准交货日期缩短至 2 天，交期遵守率达 99.96%。

设立 VONA 奇迹部，开拓一样平常工业流利品版图。

米思米于2010年景立 VONA 业务部，以电商平台的形式供应生产设备干系零件和制造副资材及花费品产品。

VONA 目前共有 3000 家厂商的 3000 多万件商品在售，已发展成为覆盖 16 个国家、12 种措辞的电商网站，占公司总营收的 45.6%。
帮助实现了公司经营品牌、商品种类及环球奇迹的扩大。

3.1.2、固安捷：环球 MRO 工业品分销巨子

固安捷成立于1927年，环球 MRO 工业品分销巨子，纽约证券交易所上市公司。
MRO 即 Maintenance（掩护）, Repair（维修）和 Operations（运行），MRO 产品指非生产质料性子的工业用品，在实际生产过程中不直接构成产品，只用于掩护、维修、运行设备的物料和做事。
紧张包括安防用品、物料搬运设备、金属加工工具、清洁掩护工具、管道与检测设备、手工具、电动工具等。

固安捷在环球拥有 600 多家分店、18 家配送中央和密集的发卖网络，日均向环球 180 万客户供应 MRO 产品超 110,000 次。
海内对标企业包括京东工业品、阿里巴巴、咸亨国际、震坤行、西域机电等。

SKU 数量可不雅观，产品矩阵涵盖险些所有 MRO 品类。

固安捷产品线丰富，拥有七大自营品牌。
截至2021年，固安捷旗下紧张品牌 SKU 总数达 2390 万个，险些涵盖所有 MRO 品类。
此外，公司同时通过市场调研、销量追踪等办法对 SKU 品类进行动态优化。

持续外延并购，巩固竞争壁垒。

1990年至今，固安捷共收购公司三十余家，紧张分为三个方向：

一是并购本土供应商或工业品直销商来布局 MRO 细分领域业务，将 MRO 产品范围扩大到工业安全领域、试验设备领域、卫生清洁领域等；

二是收购外洋公司进行外洋业务拓展，如在加拿大通过购买 Acklands 盘踞市场；在英国收购当地最大的独立 MRO 分销商 Cromwell；在欧洲收购荷兰紧固件及干系分销商 Fabory； 在日本控股 MonotaRO 等；

三是收购产品目录、物流配送、软件系统等领域的专业做事商，提升公司采购仓储等方面的数字化水平。

3.2、模式之争：米思米与固安捷发展路径差异明显

米思米和固安捷模式上最直不雅观的差异，表示在两者供应的产品种别及采购做事上。
米思米 FA 业务模式中，客户产品采购紧张发生在自动化产线组装完成前；对付固安捷 MRO 模式，产品采购紧张发生在自动化产线组装完成后。

两者在客户特点上亦有差别，米思米紧张应对中小企业的小批量、高频次采购，强调高效交付；固安捷紧张面对中大型客户大批量的临时性采购，对交付周期哀求较低。

我们将米思米和固安捷发展逻辑上的不同总结为以下三点：

（1）竞争壁垒上，米思米 FA 模式依赖客户粘性、需求匹配与交付能力；固安捷 MRO 模式看重产品目录完善、流量获取、仓储管理和用度管控。
比较之下，MRO 模式的竞争壁垒更低，对成本投入的依赖性更高。

（2）扩展模式上，由于客户需求多样且同质化竞争严重，米思米 FA 模式须要深入市场追踪调研并持续加筑客户壁垒，进而实现市场规模的扩展；固安捷 MRO 模式更易通过吞并购实现规模扩展。

（3）市场选择上，米思米 FA 模式的古迹收入紧张来源于发展中国家密集、整体处于工业自动化升级转型中前期的亚洲市场；固安捷紧张扎根于美国、加拿大等发达国家，市场工业自动化水平较为前辈。

上述模式差异在两公司古迹成果中亦有所表示：营收规模方面，固安捷并购扩展效应明显，2021固安捷实现营收 830.2 亿元，是同财年米思米185.1亿元营收的 4.5 倍。
但营收 CAGR 方面，2012-2021年固安捷为 3.93%，同期米思米 CAGR 高达 7.09%。

抛除两者的体量差距，米思米高速攀升的营收古迹也在一定程度上反响了亚洲和北美地区在制造业家当升级转型所处阶段的差异：比较美国等发达国家，亚洲地区整体上仍处于家当升级的中前期。

毛利率方面，米思米稳中有升，固安捷呈现低落趋势。
2021财年米思米实现毛利率43.41%，比较2012财年提升 3.15%，2021财年超出固安捷7.16%。

用度管控方面，比较米思米须要持续投入的重库存模式，固安捷用度能力更加突出。
尤其在其2020年剔除中国业务后的三年间，固安捷净利水平明显提升，净利率在毛利表现不及米思米的情形下领先后者 1-3 个百分点。

3.3、 FA 模式得到历史验证，数字化培植助推 MRO 发展

从米思米和固安捷的营收分布及古迹结果看，21 世纪以来 FA 零部件平台更受历史青睐。

米思米与固安捷分别于2003与2006年进军中国市场，经由十数年的发展，2021财年米思米中国地区营收达公民币 37.3 亿元，占公司总营收的 20.4%，2010-2021年亚洲地区（不含日本）发卖额 CAGR 达 17.5%；比较之下固安捷中国地区的营收占比极小，其芝加哥母公司已于2020年 9 月剥离中国业务。

经由去20年考验，FA 模式已经得到市场验证。
但随着海内信息化、数字化培植的逐渐完善，海内 MRO 家当也开始发达发展，呈现了京东工业品、震坤行等一众 MRO 采购平台。

珠玉在前，期待海内 FA 龙头怡合达长效增长。

怡合达作为海内 FA 零部件一站式龙头企业，具有得天独厚的本土上风、本钱掌握上风及公司自身的高效供应链管理上风。
不才游新能源和光伏家当链的高度景气下，怡合达有望进一步优化产品构造，提升毛利水平，实现公司古迹的长效提升和市场份额的有序扩展。

2021年，米思米中国地区营收公民币 37.3 亿元，同比增长 26.0%，测算市占率不敷 3%；怡合达营收 18.0 亿元，同比增长 27.58%，测算市占率约为 1.1%，2018-2021年 CAGR 为 35.2%。

米思米对怡合达的营收倍数由2018年的 5.4 倍缩小到 2021 年的不敷 2.1 倍，考虑到米思米中国地区发卖额并未剔除模具零件和 VONA 等非 FA 业务收入，两者在 FA 零件上的份额差距可能更小。

海内 FA 零部件客户以中小企业为主，紧张集中在分散且对产品有较高的风雅化、多样化哀求。
因此，想要提高客户粘性，降落生产本钱，扩展企业规模就须要：

（1）深入调研客户需求并长效追踪，能够第一韶光相应市场需求变革；

（2）广泛网络客户信息，扩充标准化产品 SKU 品类，提高每批次产品生产的规模效应；

（3）优化供应链管理，提高交付能力，建立良好稳定的市场口碑。

我们认为，怡合达作为中国本土的后起之秀，在本土化做事、本钱管控、供应链管理等方面具有精彩上风，有望进一步逼近米思米在中国市场的领先地位。

4.1、本土上风明显，净利率后来居上

4.1.1、深研客户需求，本地化团队辐射全国

发卖团队规模弘大，本地上风助力客户开拓。
截至2021年末，公司下设 12 个发卖工程师团队和19个发卖办事处，发卖团队职员达497人，占全体员工比例19.6%。

公司发挥本地化上风，通过现场拜访、行业展会、口碑营销等办法进行客户开拓和客户追踪，辐射区域由华南、华东地区扩展至全国。

客户粘性强，成交客户数量成倍增长。
2021年公司成交客户数量达 2.8 万家，2018-2021年 CAGR 达 22.6%；个中有 2 次以上发卖记录的客户占比约 73%，发卖额贡献超过 99%；下单超过 10 次的客户占比约 26%，发卖额贡献约 94%。

产品中央研发联动，SKU 品类高速扩展。

截至2021年末，怡合达下设产品中央 60 个，产品中央职员数量 416 人，技能职员数量 311 人，分别占员工总数的 16.4% 和 12.3%。

目前已成功开拓涵盖 197 个大类、2,066 个小类、125 万余个 SKU 的 FA 工厂自动化零部件产品体系，2018-2021年 SKU 品类 CAGR 达 30.4%。

公司通过非标产品标准化、标准产品系列化、规模化的设计生产体系，实现了 SKU 品类的高速扩展。

4.1.2、搭建电商平台，线上渠道高速增长

电商平台发展迅猛，营收占比持续提升。
公司发挥本土上风，设立线上 FA 工厂自动化一站式采购平台（www.yhdfa.com），供应产品选型、询价、交期等信息，支持客户获取批量报价，同时完成订单天生、款项支付等功能，降落了客户向多个供应商进行询价和交付验收的本钱。
2021年，公司线上业务收入 5.08 亿元，同比增长 164.1%，占公司总营收比例达 28.2%。

有效积累客户资源，注册用户数、客单价显著提高。

截至2020年末，公司累计注册用户数 63866 个，3 年CAGR达62.5%；2018-2019年均新增用户数18217个，年均交易次数由 2018 年的6.6次提升至2021年的10次。

电子商务平台的设立，有效帮助了怡合达积累客户资源，提升小微型订单做事效率，充分知足了市场广阔的长尾需求。

此外，公司电商客单价、笔单价亦有迅猛提升，分别由2018年的 6453 元和 917 元增长至 2020年的 1.38 万元和 1377 元，侧面证明了电商平台对客户粘性的有力提升。

4.1.3、交付能力大幅上升，账款回收周期较短

存货周转天数减半，应收账款周转能力较强。
怡合达存货周转天数从2017年的 231.6 天下降到2021年的 104.8 天，交付能力大幅提升。

应收账款天数总体低于米思米，账款回收上具有上风。
随着公司东莞华南制造中央、苏州制造自动化零部件制造项目的陆续投产，其在华南、华东地区的运输效率将进一步加强；相较过去客户订单全部从东莞发出，公司运输韶光将有效降落。

4.1.4、降本能力突出，净利率遥遥领先

毛利率持平，怡合达降本能力卓越。
2021年，怡合达毛利率约为 41.6%，低于米思米 1.8 个百分点；2018年-2021年两者毛利率皆在 43%高下浮动并相对持平。
在业务规模效应不及米思米的情形下，怡合达的本钱掌握能力更加卓越。

用度管控突出，净利率遥遥领先。

2021年，公司实现净利率 22.2%，是同财年米思米 5.5%净利率的 4 倍。
在两者毛利率相对持平的情形下，怡合达的用度管控能力更加突出。
部分缘故原由系米思米运输包装费率远超怡合达。
未来，随着产能开释和 FB 非标业务持续发展，公司盈利能力有望进一步提升。

4.2、 深挖护城河，高效供应链管理着眼长期发展

FA 自动化零部件下贱行业广泛，设备哀求多样，对产品有较高的风雅化、多样化需求。
管理如此弘大驳杂的 SKU 群体，须要企业具备高效精确的分拣统筹和供应链管理能力。

自动化分拣提升出货效率。

2021年，怡合达建成了建筑面积 1.6 万平方米密集式自动化立体库，能够实现高密度动态存储、智能物料配送及全自动拣选。
立体仓投入利用后存储效率和出货效率大大提升，2021 年订单处理量约为 76 万单，同比增长 38.1%；出货总项次约 330 万项次，较2020年的 232 万件增幅达 42%。

在东莞华南中央项目、苏州自动化零部件制造项目和东莞企业信息化管理升级完成后，公司将得到出货总量超过 480 万项次的 SKU 仓储能力。

随着公司体量的逐渐加大和 SKU 品类及行业覆盖的加速拓展，自动化分拣系统带来效率上风将愈加明显。

信息化系统优化库存管理。
公司以 ERP 系统为根本，协同 SCM 供应链管理系统、MES 生产实行系统、WMS 智能仓储系统、BI 数据剖析系统实现订单生产、采购到交付的全环节信息化管理，强化供应链管理的效率与稳定性。

数字化培植建立产品核心数据库。
自动化零部件种类繁多，设计选型缺少统一标准，自动扮装备工程师设计选型耗时较长。
公司与德国卡第那思公司（CADENAS）及其海内授权商互助，利用零部件数据管理软件，开拓产品电子目录和多种不同格式的 3D-CAD 模型，对产品信息独立编码并建立数字化产品数据库，对产品进行标准化设定，从而大大提升工程师设计选型效率，形成较强的产品信息壁垒。

4.3、 规模效应增强，FB 非标业务加速份额扩展

项目投产出货量飞跃增长，规模效应显著增强。
截至 2021 年年末，公司募投项目东莞怡合达智能制造供应链华南中央、苏州怡合达自动化科技有限公司自动化零部件制造项目已分别达到房屋建筑物可利用状态，硬件设备在陆续投入中。

两项目顺利达产后，公司将新增仓位 35 万余个，可存储 SKU 55 万余个，可支持年出货总 量超过 480 万项次，是2021年出货量的 1.45 倍，对公司规模效应大幅增强。

发展非标新业务，提高设备 BOM 金额占比。

除 FA 标准化零部件业务外，公司同时积极扩展 FB 非标定制业务，针对 FA 领域客户的刚性定制需求，打造交付及时、品质稳定、本钱较低的非标零部件一站式供应平台。

目前怡合达的 FA 标准化产品在单台设备 BOM 表中的金额占比约为 6%，持续推进非标零件标准化业务后，有望将 BOM 表金额占比提升至 12%-15%，从而推动公司市场份额的加速扩展。

建立 FB 业务标准化制程，提升公司盈利水平。

传统非标定制业务囿于个别人工报价和相对低效的生产模式，难以进行大规模打破。

怡合达结合其数字化、信息化上风，以建立自动报价体系、合理的编程模式、统一制造流程为目标进行 FB 业务标准化开拓，目前已经实现了半自动化的图纸加工报价，采取了部分宏编程策略，力求形成标准的制造非标零件制造单元。

估量2022年年底 FB 低廉甜头将达到 45%旁边的产能水平，公司盈利水平将获进一步提升。

4.4、对标米思米，公司成长空间广阔

作为后来者，比较米思米，怡合达仍有广阔的成长空间。

产品种别上，怡合达产品构造有待进一步完善。

目前米思米经销商品品类超过 3000 万种（含第三方生产商），涵盖 FA 零部件、模具零件及 VONA 工业品等产品种别；怡合达当前 FA 零部件 SKU 超 125 万个，在 FA 标准零件，机器零件/螺钉、螺栓、垫圈、螺母，以及接线零件/掌握零件、PC 零件几大类产品方面已经能够实现对米思米产品的全面覆盖。

对标米思米，怡合达产品族群中短缺模具零件和 VONA 工业品等种别，有望通过不断拓宽产品品类，优化产品构造，得到毛利率和公司规模的进一步提升。

客户数量上，怡合达具有提升空间。

怡合达累计成交客户数打破 4 万家，分布以海内华南、华东地区为主；个中华南地区的紧张下贱行业为3C和锂电，华东地区光伏和汽车占比较多。
截至2021财年末，米思米环球客户数33.8万家，日本以外地区客户18.5万家，按发卖额打算约有35%来自中国，两者在客户数量上仍有一定差距。

交付周期上，怡合达仍需快步追赶。

米思米在日本本土的交付日期为 2 天，怡合达目前能够实现 90%标准件 3 天内发货，但比较米思米高效的交付能力，仍需快步追赶。

环球化布局上，怡合达存在较大差距。

米思米业务遍及亚洲、北美与欧洲市场，在环球范围内共设有 62 个发卖办事处、178 个配送中央与 22 个生产基地。
2010 以来，米思米在东南亚地区广泛建厂，涉及国家包括越南、印度、印度尼西亚、新加坡等。
怡合达目前没有明确的环球家当链布局方向。
两者在环球化布局上的差异亦表示了其规模和发展阶段上的差距。

5、盈利预测及估值

5.1、关键假设与财务预测

假设公司未来 3 年产品构造无明显变革，我们的测算如下：

（1）自动扮装备零部件：

海内自动化市场发达发展，下贱新能源、光伏、物流等行业高度景气；原材料方面由于2021 年铝价上涨，估量短期内走势平稳或小幅回调；公司未来募投项目达产将增强规模效应；2022年上半年受疫情影响增速放缓，但行业复苏后或迎来反弹；外洋供应受阻情形下存在替代机会。

结合公司近年纪迹表现，假设2022-2024年自动扮装备零部件营收增速分别为40%、49%、46%，估量2022-2024自动扮装备零部件毛利率分别为42.62%、43.61%、43.33%。

（2）工业自动扮装备：

包括小零件全自动攻丝机、零件外不雅观检测机、零件计数包装机、自动化焊接机、全自动组装机等系列产品。
工业自动扮装备占公司主营业务比例较小，且历年增速正负区间变动幅度大，因此2022-2024年给予其年均 15%的增长；测算毛利为46.25%、44.90%、44.88%。

（3）其他业务：

紧张为自动扮装备改造与废物发卖收入，占公司主营业务比例较小，与公司规模正干系。
假设2022-2024年其他业务增速与工业自动扮装备相同，毛利率取过去三年均值且坚持稳定。

5.2、估值水平

目前，怡合达在 A 股市场缺少细分领域同类可比公司。

考虑到 FA 零部件市场具备长期成长空间，我们选取自动化行业大类中同样具有发展性的细分龙头汇川技能、埃斯顿与华锐精密作为可比公司。
个中汇川技能为我国工控自动化核心部件龙头；埃斯顿为国产工业机器人龙头，华锐精密为国产数控刀具领军企业。

我们估量，公司2022-2024年业务收入分别为 25.14/37.32/54.33 亿元，归母净利润分别为 5.54/8.60/12.31亿元；EPS 分别为 1.15/1.79/2.56 元，当前股价对应市盈率分别为58.27/37.52/26.21倍。

核心上市公司2022-2024年均匀PE分别为53.10/37.08/27.29倍，公司估值水平与行业均匀基本持平。

公司本地化线上线下协同发展；客户粘性强，客户数量和 SKU 品类高速扩展；降本能力卓越；具有高效供应链管理能力巩固长期上风；募投项目达产后规模效应将进一步增强。

6、风险提示

客户拓展不及预期

疫情后需求反弹不及预期

疫情反复及供应链风险

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