国产 IC 封装基板领军者兴森科技：周全推进 PCB 数字化转型

深耕PCB领域三十年，PCB、半导体两大业务并举。

兴森科技前身广州快捷电路板有限公司成立于1993年，公司自成立以来深耕PCB样板、快件和小批量板，目前已成为行业领军企业。

以传统PCB业务为根本，兴森科技通过外延内生的办法，进一步拓展半导体业务中的半导体测试板、IC封装基板领域，为芯片的封装和测试环节关键材料供应国产化配套。

当前公司聚焦PCB与半导体两大业务板块，产品广泛运用于通信设备、做事器、工控及仪器仪表等多个领域，不断提升做事客户的深度与广度，并通过强化管理提升效率增强核心竞争力。

环球化基地布局，做事海内外数千家客户。

兴森科技总部设在中国深圳，目前公司在海内外已建立数十个客户做事中央，形玉成球化营销和技能做事网络，做事客户超过四千家。

公司生产基地位于广州科学城（紧张产品包括PCB样板快件、PCB中小批量板、半导体测试板、CSP封装基板等）、广州知识城（紧张产品为FCBGA封装基板）、江苏宜兴（紧张产品为高速/高多层PCB批量板）、珠海（紧张产品为CSP封装基板、FCBGA封装基板）、北京亦庄（紧张产品为CSP封装基板、mSAP流程产品）、英国（紧张从事面向欧洲市场的中高端样板、快件）等地。

PCB业务客户集中度低，全面聚焦数字化转型。

兴森科技的PCB业务聚焦样板快件及批量板的研发、设计、生产、发卖和表面贴装，采取CAD设计、制造、SMT表面贴装和发卖的一站式做事经营模式，着力提升客户满意度、打破大客户及降本增效。

公司样板、小批量板业务特点是客户集中度低，涉及行业广泛，受大客户或单一行业周期、经济周期影响小。

从下贱运用占最近看，通信领域约占1/3，做事器、安防各占15%～20%，工控、医疗各占约10%，其他行业约占15%。

当前公司数字化转型初显成效，高端智能样板工厂均匀生产周期6天，准交率达到98%、良率超97%，未来公司将全面深入推进数字化转型，持续提升生产效率及竞争力。

切入半导体业务，国产IC封装基板先行者。
兴森科技半导体业务聚焦IC封装基板（CSP封装基板和FCBGA封装基板）及半导体测试板。

IC封装基板运用涵盖存储芯片、运用场置器芯片、射频芯片、传感器芯片、CPU、GPU、FPGA、ASIC等，行业进入门槛高，具有技能、资金和客户壁垒。
兴森科技于2012年投资培植IC封装基板产线（CSP封装基板），按国际一流客户标准设计和培植厂房、产线，2018年实现满产并通过三星认证，2019年实现财务层面盈利，2022年公司IC封装基板实现营收6.9亿元，存储芯片行业是公司CSP封装基板领域最大的下贱市场，收入占比约2/3。

FCBGA封装基板成功试产，推动封测关键材料自主配套。

FCBGA封装基板是通过Flip Chip Bump连接超大规模集成电路芯片，并同时提升电、热特性的封装基板，紧张用于网络通讯、做事器、PC、AI 处理器、自动驾驶、ASIC等。
环球供应商局限于日本、韩国、中国台湾地区和欧洲。

兴森科技于2022年正式进军技能壁垒更高的FCBGA封装基板领域，珠海FCBGA封装基板项目已于2022年年底建成并成功试产，目前处于客户认证阶段，部分大客户的技能评级、体系认证均已通过，等待产品认证结束之后进入小批量生产阶段；广州FCBGA封装基板项目于2022年9月实现厂房封顶，目前处于设备安装阶段，估量2023年第四季度完成产线培植、开始试产。

武断不移投入封装基板业务，产能持续扩充。

CSP封装基板目前产能为3.5万平方米/月，包括广州基地2万平方米/月，以及珠海兴科项目1.5万平方米/月，公司与大基金互助的广州兴科封装基板项目，由珠海兴科履行，一期拟投资16亿、培植4.5万平米/月的IC封装基板产能，后续产能将跟随下贱需求增长逐步开释。

公司广州和珠海FCBGA封装基板项目整体投资规模达到72亿元，个中珠海项目总投资额12亿元，方案培植产能200万颗/月（约6,000平方米/月），广州项目总投资额60亿元，分两期培植2,000万颗/月产能，估量23Q4开始试产。

收购北京揖斐电(Ibiden)，丰富产品矩阵。
兴森科技于2023年完成对揖斐电电子（北京）有限公司100%股权的收购。
北京揖斐电专注于面向移动通讯用印制电路板产品，以高性能眇小导孔和微细线路的高密度互连电路板（普通HDI和Any-layer HDI）为紧张产品，运用于智好手机、可穿着设备、平板电脑等消费类终端电子产品，与国内外主流手机厂商在高端印制电路板产品领域建立了稳定的互助关系。

近年来持续投入以促进产品和技能升级，开拓并量产mSAP流程的类载板(SLP）和模组类封装基板产品，丰富了产品线并进一步巩固了其在客户群体中高端印制电路板领先厂商地位。

未来，公司操持引入其他计策股东入股北京揖斐电共谋发展，持续加大研发力度，并增加对前辈设备和工艺的投资，推进产品和技能的持续升级，提高产品附加值。

1.2 管理层行业积累深厚，FCBGA项目引入战投彰显竞争力

管理层深耕行业多年，履历丰富。
公司实际掌握人为邱醒亚师长西席，持股比例14.46%。
邱醒亚师长西席于1999年3月～2005年7月历任深圳市兴森快捷电路技能有限公司董事、总经理、董事长，2005年7月至今任本公司董事长、总经理。

以邱醒亚师长西席为首的核心管理团队已专业从事PCB样板制造和管理多年，通过长期的履历积累、学习互换和创新研讨，带领公司不断优化生产线柔性化配置，极大地提高了生产效率，缩短产品制造韶光。

FCBGA封装基板引入战投。
兴森科技于2023年8月发布关于对子公司增资暨引入计策投资者的公告。
广州兴森引入5名计策投资者，拟增资金额16.05亿元，认缴方及金额分别为：兴森科技5.55亿元，国开制造业基金4.5亿元，建信投资2.5亿元，河南资产1亿元，嘉兴聚力展业拾号2亿元，粤科创投5000万。

增资完成后，广州兴森注书籍钱由6亿元增加至22.05亿元，广州兴森仍为兴森控股子公司，直接及间接持股比例合计52.38%。
引入战投有利于公司持续推进产能培植，充分受益前辈封装供应链国产化进程。

1.3 传统PCB稳中有升，IC封装基板驱动中长期增长

营收稳步向上，IC封装基板投资扩产利润短期承压。
公司营收从2017年的32.8亿增长至2022年的53.5亿，5年复合增长率10.3%，稳步向上。

利润方面，2017年至2021年亦持续增长，但2022年PCB行业面临需求不振和竞争加剧的双重压力，宜兴硅谷产能利用率不敷，英国Exception产线升级更新叠加本钱上升净利润下滑。

公司2023年上半年实现营收25.66亿元，yoy-4.8%，归母净利润0.18亿元，yoy-95.0%，上半年综合毛利率25.2%，同比-4.9%，归母净利率0.7%，同比-12.6%。
公司2023Q2单季度实现营收13.14亿元，yoy-7.7%，qoq+5.0%，归母净利润0.11亿元，yoy-93.3%，qoq+40.7%，单季度毛利率26.2%，yoy-4.3%，qoq+2.0%，净利率0.8%，yoy-10.3%，qoq+0.2%。

2022年IC封装基板业务由于行业需求大幅下滑导致新增产能利用率不敷，叠加FCBGA封装基板项目仍处于培植阶段，未产生收入贡献，但整体人工本钱、研发投入、试生产损耗等对公司利润形成较大拖累，FCBGA封装基板项目2022年整年用度投入约1.02亿元，2023年上半年人工、材料、能源、折旧等用度合计约 1.46 亿元，整体亏损约1.09亿元。

对公司归母净利润产生不利影响。
我们认为随着下贱需求规复，以及FCBGA封装基板在通过产品验证后得到客户订单营收逐步放量，公司利润水平有望修复。

IC封装基板高速增长，半导体营收占比提升。
分产品来看，PCB样板、小批量板营收规模从2018年的27.9亿元增长至2022年的40.3亿元，CAGR 9.6%，IC封装基板营收从2018年的2.4亿元提升至2022年的6.9亿元，CAGR达到30.7%，实现高速增长，封装基板营收占总营收比重提高至12.9%。
IC封装基板及半导体测试板组成的半导体业务营收占比也由2018年的16.5%提升至2022年的21.5%。

PCB业务毛利率高于行业均匀水平。
兴森科技2022年PCB样板、小批量板毛利率30.3%，高于行业均匀水平，紧张是由于样板小批量板批次种类多、高度定制化、客户分散，对供应商产品品类、相应能力哀求高。
兴森科技多品种与快速交付能力处于行业领先地位，月交货能力超过25,000个品种数。

行业景气不佳影响短期综合毛利率，中长期逐步修复。
受限于行业层面需求不振、竞争加剧的压力，产能利用率不敷，2022年兴森科技综合毛利率低落3.51个百分点。
期间用度率增加2.95个百分点，个中发卖用度率低落0.02个百分点，管理用度率增加1.18个百分点，研发用度率增加1.41个百分点，财务用度率增加0.38个百分点。

从行业需求来看，2023年PCB行业有望呈现前低后高，逐季环比改进的趋势，同时，公司CSP封装基板从2023年4月份开始订单已有所回暖，随着公司FCBGA项目有序推进，我们认为中长期公司盈利水平将持续修复。

始终重视研发，逆势扩产支撑增长。
2018-2022年兴森科技研发用度持续增长，2022年研发用度3.8亿元，占营收比重7.1%。
精良的研发团队和可不雅观的研发资金投入是提升技能水平的主要保障。

此外我们看到兴森科技成本开支近年来大幅增长，紧张是用于IC封装基板业务逆势扩展，我们认为只管短期折旧及用度的增加对公司利润带来不利影响，但这将是公司中长期深度受益IC封装基板广阔市场空间和国产化加速渗透的必要支撑。

2 PCB:行业短期承压，中长期做事器、汽车电子增速高

2.1 PCB是电子设备的根本必须品

“电子系统产品之母”，电子产品不可或缺。
印制电路板（PCB）的紧张浸染是使各种电子零组件形成预订电路的连接。

PCB是电子产品零件装载的基板，为电子元器件供应支撑并供应电气连接，因此是险些所有电子设备的根本必需品。

目前业内按印制电路板的层数、构造及工艺将产品紧张分为单面板、双面板、多层板、HDI板、挠性板、刚挠结合板以及其他分外板（高频板、铝基板、厚铜板等）。

从家当链来看，PCB上游紧张是原材料及生产设备，紧张原材料覆铜板、半固化片、铜箔、铜球等约占生产本钱的60%旁边。

PCB下贱运用非常广泛，包括消费电子、通讯设备、医疗工控等，个中通讯设备和打算机占比最高，2019年合计占PCB下贱市场的31.9%，根据Prismark，到2024年，通信及打算机占比合计将提高到40.7%。

受通胀及经济衰退影响，环球PCB行业短期承压。
PCB行业属电子信息产品制造根本家当，受宏不雅观经济周期性颠簸影响较大。
2022年环球PCB行业产值为817.40亿美元、同比仅增长1.0%。
整年呈现景气度逐季下行的趋势。

展望2023年，出于对环球通货膨胀和经济衰退等成分的担忧，面对环球经济前景疲软，2023年PCB行业或将面临需求疲软、高库存调度、供过于求和激烈竞争的寻衅，多重成分的冲击恐将大幅抑制2023年上半年PCB行业的新增需求，直到2023年底和2024年的经济形势复苏。
Prismark预估2023年环球PCB产值同比将下滑4.13%。

中长期看环球PCB行业仍将呈现增长的趋势。
综合考虑竞争格局、需求疲弱等成分影响，Prismark预测2022-2027年环球PCB行业的复合增长率为3.80%，中国将连续保持行业的主导制造中央地位，但由于中国PCB行业的产品构造和一些生产转移，个中中国市场的复合增长率约3.30%。

PCB运用领域广泛，做事器、汽车、智能终端等增速领先。
做事器、存储和AI系统的需求激增将推动对大尺寸和前辈封装基板以及高速主板的需求。
汽车电子（EV和ADAS）将给多层板、低损耗FPC和用于电动汽车电池管理系统的FPC供应强劲的增长机会。

长期看，具有前辈AI功能的智能消费电子设备将成为高端PCB的主要增长动力，从而实现更快的数据传输速率。
用于FCBGA和SiP/模块的封装基板，以及用于5G手机、NB PC、平板电脑、VR/AR、可穿着设备等的Anylayer HDI板和类载板也将迎来快速增长。

2.2.1 做事器升级， PCB量价齐升

环球数据中央成本开支持续增长，PCB需求注入新动力。
根据Dell'Oro Group最近报告，2022年环球数据中央成本支出同比增长15%达到2410亿美金。
由于超大规模云做事供应商已经经历了过去三年强劲的扩展周期，企业也增加了数字专项项目的IT支出，随着周期的结束，云做事商寻求效率提升，以及企业在不愿定的经济环境中更加谨慎地进行支出，2023年环球数据中央成本支出增速或将回落至个位数。

但长期来看，稠浊云将为超大规模和企业市场带来数据中央市场增长机会，新的数据中央架构也将驱动长期增长，Dell'Oro Group估量2027年，环球数据中央成本支出估量将达到5000亿美元,增长15%，超过20%的做事器支配可能会是加速类型，边缘打算估量将占数据中央根本举动步伐总支出近8%，与之相伴，对付PCB的干系需求被注入新的发展动力。

做事器总体出货量短期略降，长期增长趋势不变。
数据中央作为承载各种数字技能运用的物理底座，其家当赋能代价正在逐步凸显。
只管由于紧张的云做事供应商成本开支增速回落，下贱需求疲软以及供应链持续调度库存，TrendForce估量2023年环球做事器出货量同比略降2.9%至不到1400万台，但随着下贱持续去库存，以及长期来看数据处理量的增长，数据中央的提升，我们认为做事器出货有望在2024年规复增长。

AI做事器逆势扩展，加速渗透。
自2018年自动驾驶、AIoT与边缘运算等新兴运用驱动下，诸多大型云做事商开始大量投入AI干系的设备培植，TrendForce估计2022年搭载GPGPU的AI做事器年出货量占整体做事器比重近1%，同时2023年随着ChatBOT干系运用的进一步带动，Microsoft、Google等云端做事商都积极投入，估量2023年AI做事器出货量同比增长将超过10%。

做事器内部须要多种形式的PCB，常日包括做事器主板、CPU主板、硬盘背板、电源背板、内存、网卡等多种不同规格的PCB产品。
做事器平台的升级将带动内部PCB层数、材料特性等提升，对应代价量亦将大幅增长。

AI做事器带动PCB增量需求。
以DGX A100为例，其PCB代价量高地在于GPU加速模块，单个模块包含一个GPU模板，8个GPU加速单元以及6个NvSwitch，支持600GB/s的GPU与GPU之间高速互联。
除此之外，搭载CPU的模板、网络接口、硬盘、内存、电源、风扇等都将相应贡献整机PCB用量，单机代价量较传统做事器大幅提升。

做事器平台升级传输速率成倍提升带来对材料特性哀求提高。
覆铜板材料损耗特性从Whitley平台的Low-Loss升级至Eagle Stream平台的Ultra-LowLoss。
表征覆铜板高频高速及稳定传输的参数指标Dk值从Whitley平台的3.7-3.9升级至Eagle Stream平台的3.3-3.6，Df值从Whitley平台的0.005-0.008升级至Eagle Stream平台的0.002-0.004。

对应PCB板材从M4升级至M6乃至于下一代的M7-M8。
AI做事器由于高算力需求对传输速率哀求更高，其PCB材料或对应M7-M8等级。

PCIE总线标准升级驱动做事器PCB层数提升。
PCIE总线标准是高速连接的主要标准，实现内存与CPU、GPU与CPU之间的高速互联。
PCIE总线标准自2004年推出PCIE1.0，PCIE 5.0 X16已在最新世代的做事器平台运用对应有效带宽达128GB/s，而最新的PCIE6.0标准已于2021年7月29日发布，单通道传输速率较PCIE5.0再次翻倍，达64GT/s（千亿次/秒），PCIE6.0 X16有效带宽达256GB/s。
总线标准提升对应PCB高速传输性能不断提升，数据中央算力升级将驱动PCIE5.0的快速渗透以及PCIE6.0的加速运用，PCB层数持续增加。

做事器国产化打开内资PCB厂商成长空间。
海内云打算规模不断增长，根据中商家当研究院，估量2023年海内云打算支出达339亿美元，同比增长约12%。

从做事器厂商的市场份额来看，2022年做事器出货量前五名均为内资公司，个中浪潮以28.1%的市场份额位列第一，超聚变、复兴等公司市场份额亦显著提升。

历史缘故原由下，过去做事器PCB供应紧张由外资及台系厂商主导。
海内做事器厂商近年来快速发展，内资PCB企业本钱及配套上风显著，国产化背景下内资PCB干系企业有望深度受益。
根据胜宏科技年报，公司2022年做事器产品迎来成倍增长，我们认为做事器国产化将驱动公司做事器产品保持高速增长趋势。

2.2.2 汽车电动化智能化，PCB不可或缺

电动化&智能化不断深入，汽车电子占比不断提升。
根据智研咨询，海内汽车电子占整车制造本钱比重快速上升，有望自2020年的34.32%增长至2030年的49.55%。
同时，不同类型汽车中汽车电子代价量占比不尽相同。

根据盖世汽车研究院，纯电动轿车汽车电子代价量占比高达65%，估量随着整车智能化的不断提升，车辆汽车电子代价量占比仍将提升。

电动化背景下，整车PCB用量及代价量大幅提升，核心在于三电系统的升级。
同时在整车高压升级趋势下，400V、800V高压架构对PCB的性能及稳定性提出更高哀求，传统PCB升级更换为多层板以及耐高压的厚铜板，代价量跃升。

除此之外，电动化对应的充电桩当前配套较为掉队，根据公开，当前新能源汽车车桩比为2.5：1，间隔2030年1：1的车桩比仍有较大差距，政策将驱动充电桩快速渗透，对应充电桩PCB需求也将大幅增长。

汽车智能化亦带来高性能PCB增量需求。
汽车智能化包括自动驾驶从底层传感器到核心中控平台的升级。
以毫米波雷达为例，单车配备毫米波雷达不仅数量持续增加，其高频高速特性也对PCB性能提出更高哀求，代价量占毫米波雷达硬件本钱高达20%。
摄像头、激光雷达、中控平台也都将受益于新能源汽车的不断增长，为自动驾驶PCB市场贡献驱动力。

此外汽车多屏化、网联化都会带动更多PCB需求，域掌握器等整车打算单元不断升级渗透将驱动汽车PCB走向高端化，亦将打开汽车PCB市场空间。

2.2 HDI：高端手机HDI持续渗透，汽车、高性能打算带来HDI增量

移动终端小型化推动Any-Layer HDI广泛运用。
随着智好手机、平板电脑及可穿着设备等电子产品向轻薄化、小型化及多功能化方向发展，为了实现更少空间、更快速率、更高性能的目标，哀求PCB的线宽、线距、孔径、孔中央距以及层厚持续低落。

HDI能够实现更小孔径、更细线宽，节约PCB可布线面积、大幅度提高元器件密度、改进射频滋扰/电磁波滋扰/静电开释等，可知足终端电子产品性能及效率标准条件下实现更加小型化、轻薄化的设计。

随着电子产品持续更新换代，HDI市场规模不断增长，根据Prismark，2021年HDI板市场规模为118.1亿美元，估量2026年可达150.1亿美元。
从分类来看，Any-Layer是HDI板细分市场份额最大的品类，2022年占比约27%，mSAP增速高。

HDI层数增加厚度受限，苹果2017年率先导入SLP。
随着通讯及消费电子领域I/O数越来越多，HDI不断向更多层更高阶的方向发展。
但HDI堆叠层数增加带来板厚增加，难以知足智能终端对小型化、轻薄化的哀求。

SLP产品采纳mSAP工艺、线宽线距更小，能实现用更薄的板承载更多功能模组。
苹果在2017年率先导入SLP，随着高端电子产品功能不断演进，对SLP的设计哀求亦不断提高，线宽线距持续缩小，目前线宽/间距哀求已降至30/30m，估量会进一步降至25/25m，乃至20/20m。

移动终端升级迭代，SLP渗透率提升。
SLP（在HDI技能根本上，采取mSAP等工艺的新一代风雅线路印制板），相较于传统HDI，SLP进一步细化线路，线宽线距更小，堆叠层数更多，可承载更多功能模组，且图形风雅化程度及可靠性均可知足高端产品的需求，是PCB行业生产制造技能在性能上向高密度、高精度、细孔径、细导线、小间距、高可靠、多层化、高速传输、轻量、薄型方向的进一步发展。

根据Prismark，mSAP HDI板2021年市场规模为21.3亿美元，占环球HDI市场18%，估量2026年可达34.5亿美元，占环球HDI市场23%，CAGR 10.2%。

高阶HDI单机代价量显著提升。
随着通信制式升级至5G，射频芯片、被动元器件和BTB连接器等用量均将有所增加，中低端手机厂商会采取增大主板面积、利用双层板构造或更高阶数的HDI基板等办法适应技能迭代，相应地也会显著增大HDI需求量，高层多阶数的HDI基板价格显著提升。

电动化智能化驱动汽车PCB行业逆势增长。
随着汽车向轻小型、电子、智能化等方向发展，PCB向高密度、多层化升级，需求紧张集中在多层板（4-16层）、FPC及HDI板。

根据TrendForce最新环球汽车PCB市场展望报告，当前消费电子需求疲弱大背景下，电动汽车渗透率持续提升，叠加汽车智能化提升推动汽车PCB市场逆势增长，估量2023年汽车PCB市场将同比增长14%达到105亿美元，占PCB市场份额达到13%（2022年为11%），估量到2026年汽车PCB市场将增至145亿美元，2022-2026年CAGR 12%，占PCB市场份额进一步提升至15%。

环境感知是实现自动驾驶最关键的环节，环境感知的核心是传感器（sensor），目前紧张传感器分为两种，摄像头和雷达。
差异在于摄像头是通过第三方发射波（光）感知信息，而雷达是通过自己发射波来感知信息。

雷达根据探测间隔、分辨率不同，分为超声波雷达、毫米波雷达和激光雷达（LiDAR）。
激光雷达具有测距远、分辨率高上风，但本钱高；毫米波雷达体积小，景象适应性较强，本钱较激光雷达低很多，紧张分为24GHz和77GHz/79GHz，后者测距更远，制造工艺难度更大；摄像头本钱最低，但易受景象影响，还须要繁芜的算法支持事情。

根据佐思汽研，2022年整年中国乘用车市场（不含入口车型）包括自主品牌与合伙品牌所售车型中，共有867.0万辆车配备有毫米波雷达，根据单车配置毫米波雷达数量不同，可分为1颗、2颗、3颗、4颗、5颗、6颗共6种配置策略。
个中4颗和5颗毫米波雷达方案增速最快。

自动驾驶用HDI量价齐升。
自动驾驶技能的崛起和渗透率不断提升须要更多摄像头、雷达等传感器，也将进一步推动汽车PCB行业的增长。
汽车PCB紧张依赖于4到8层的电路板，自动驾驶系统常日采取价格更高的HDI板，价格是普通PCB的三倍。

在光探测和测距系统中利用的HDI板价格可达数十美金，是未来汽车PCB市场代价增长的紧张驱动力。

分产品来看，2023年4到8层板估量将占汽车PCB约40%，到2026年将低落到32%。
而HDI板的比例估量将从15%增加到20%，FPC板的比例将从17%增加到20%。

光通信高速发展，家当上游国产替代空间广阔。
随着信息互联规模的不断扩大，传统的电子通信技能面临着电传输损耗大、中继间隔短、承载数据量小、旗子暗记频率提升受限等问题，而光通信以光旗子暗记为信息载体，以光纤为传输介质，兼有容量大、本钱低等优点，正在高速发展并延伸至汽车、消费电子等新兴领域。

从家当链角度看，光通信上游紧张包含光芯片、电芯片和其他根本构件（PCB、构造件、套管等）；中游为光器件，包含光组件和光模块；家当下贱组装成系统设备，终极运用于电信市场（光纤接入、4G/5G移动通信网络）和数通市场（互联网、云打算、数据中央）。

从在位厂商看，目前海内企业不才游光通信设备和运用领域霸占主导地位，在中游的光组件和光模块市场也拥有一定话语权，但上游的光电芯片仍严重依赖入口。

国产厂商正在积极切入自身薄弱环节，我们看好国产替代背景下家当链高下游的完全布局将为海内本土厂商带来更多发展机会。

光模块霸占光通信器件六成以上产值，浸染突出主导家当升级。
光通信器件紧张包含上游的光电芯片等元件和中游的光组件、光模块等器件，个中光组件分为光有源组件和光无源组件，光有源组件在系统中卖力光电旗子暗记的相互转换，实现旗子暗记传输的功能，紧张包括光发射组件、光吸收组件、光调制器等；光无源组件不承担光电旗子暗记转换的功能，会在系统中花费一定能量，卖力光旗子暗记的传导、分流、阻挡和过滤等功能，包括光隔离器、光分路器、光连接器、光开关、光背板等。

根据中国电子元件行业协会2018年发布的《中国光电子器件家当技能发展路线图（2018-2022年）》，光收发模块不仅霸占了光通信器件产值的最大份额（大约65%），其性能也主导着光通信网络的升级换代，在接入端、传输端平分歧细分市场上均发挥着至关主要的浸染。

高速光模块对PCB技能哀求提升。
以直调光模块为例，从100GE光模块升级至200GE/400GE光模块，除了电芯片升级为DSP外，在工程方面，高速的速率，光口速率提升，通道数的增加以及功耗的提升，带来在工程特性方面，高速、高密达到原来的2倍，散热哀求提升至原来的2-3倍，因此对PCB的设计制造带来寻衅，驱动PCB构造升级。

大客户支持对付高端HDI行业至关主要。
高端HDI行业的核心壁垒是技能和投资门槛。

在投资方面，普通多层板的投资收益比可以达到约1:2，而高端HDI和SLP生产线的投资收益比仅为1:1或更低。
许多外洋高端HDI制造商缺少投资意愿和能力，内部决策机制较长。
从技能角度来看，高端HDI是PCB领域技能门槛相对较高的领域。

激光钻孔+电镀孔添补工艺须要长期积累的高效生产履历。
除此之外，大客户长期稳定的技能支持对付家当链公司保持领先地位至关主要，并在一定程度上增强了家当根本。
从PCB行业的定制属性角度看，PCB工艺升级取决于客户的产品设计。

客户技能能力对供应商的推动效应是PCB企业保持技能领先地位的主要驱动力。

供应商常日通过跟踪客户在样品制作和样品发送的早期过程中的技能哀求来完成自身的技能迭代和更新。
因此做事于苹果、三星等大客户的供应商常日能够保持长期的技能领先地位，形成了高度的市场壁垒。

高阶HDI及SLP仍由外洋厂商主导，大陆供应商机遇广阔。

HDI产线须要大量投资、相对较高的技能哀求以及电镀方面的环保容许，此外长期稳定的紧张客户技能支持对付家当链公司保持领先地位至关主要。

由于苹果率先引领高端HDI及SLP的运用，环球高端HDI市场紧张被中国台湾、韩国、日本、美国等公司霸占，大陆厂商只管布局较晚，目前也已经有方正科技、兴森科技、景旺电子等公司具备HDI产品能力，随着海内供应商持续研发布局产能，将在高阶HDI领域持续打破。

兴森科技作为海内规模前列的样板、快件和小批量板的设计、制造做事商，2000年进入光模块PCB领域，2010年批量生产10G光电板，2013年实现耐MFG系列光电板的思科认证及量产，2017年交付了2阶HDI加埋铜的400G QSFP-DD光电板。
光电板产品线自成立以来，发卖额每年稳定增长，与光模块行业内的Top级客户群体建立了互助。

目前出货产品覆盖800G以下除相关设计的光模块需求，同时可供应单通道最高112G的高速光模块设计、仿真的办理方案。
做事的光模块客户群体超百家，月综合产能超6000平，用主流QSFP28的大小折算，每月可产超7KK pcs的光模块PCB。

2.3 国产样板龙头，顺利收购兴斐电子完善高端产品布局

PCB按客户不同阶段的需求可分为样板和批量板。
样板是产品定型前针对客户新产品的研究、试验、开拓与中试阶段（俗称“打样阶段”）须要的PCB，常日单个订单生产面积在5平方米以下，特点是订单小、品种多，对制造商快速交货及多品种生产能力哀求高。

批量板是产品定型后针对产品商业化、规模化生产阶段的PCB需求，个中5～20 平方米为小批量板，20～50平方米为中等批量板，50平方米以上为大批量板。

小批量板由于与样板有较多共性特色，因此样板厂一样平常都配置部分产能用于小批量订单的生产，而中、大批量板均由量产厂生产。

根据兴森科技，样板产值约占PCB总产值的5%，小批量板约占10%。
2022年环球PCB产值为817.4亿美元，按上述比例打算，样板产值约40.9亿美金，小批量板产值约为81.7亿美金。

快速相应能力是PCB样板厂核心竞争力之一。
样板厂紧张做事于客户的新产品研发、中试阶段，样板对付客户在其总本钱中占比不高，但样板交货韶光压缩，一方面能够缩短新产品开拓韶光，捉住商机，同时也能够提高研发效率，降落研发本钱及新产品的市场风险。
因此交货期短、尽可能快速相应需求是样板企业的核心竞争上风之一，同时PCB样板客户常日会乐意为缩短交货期支付更高价格。

样板的订单数量、品种多，工程费等非制板费比重较高。
单月生产订单数量是评价PCB样板企业市场地位和经营规模的主要指标。
为提高多品种生产能力，样板企业产线须大量利用柔性化设计，生产组织及管理难度高。
PCB企业收入紧张包括制板费以及工程费、电测试费等非制板费。
样板企业单个订单除收取制板费之外，由于处于PCB“打样阶段”，非制板用度收取标准相对批量板企业高。

样板企业比较批量板企业受经济周期的影响相对较小。
首先半导体技能升级，产品升级迭代加速，电子产品生产商新产品开拓周期缩短，研发投入持续增长，因此PCB样板需求亦呈长期增长趋势。
与此同时，PCB样板厂客户数量多，且客户所在行业分散，因此PCB样板厂下贱行业覆盖面广，与量产企业比较受不同行业周期的影响较小。

美欧日PCB家当起步早，家当东移大陆机遇广阔。
2000年之前，美洲、欧洲和日本三大地区是PCB紧张制造中央，霸占环球PCB 70%以上产值。
在过去的二十年里，由于亚洲特殊是中国在劳动力、资源、政策、家当集聚等方面的上风，环球电子制造业产能逐渐向中国大陆、中国台湾和韩国等亚洲地区转移。

随着环球家傍边间向亚洲转移，PCB行业呈现以亚洲，尤其是中国大陆为制造中央的新格局。
2006年起中国超越日本成为环球最大的PCB生产国。
根据Prismark的数据，到2022年，中国的PCB产值达到了435.4亿美元，霸占了环球PCB总产值的53.3%。

兴森科技——国产样板龙头，客户资源丰富。
经由二十余年的市场耕耘，兴森在PCB制造方面始终保持环球领先的多品种与快速交付能力，PCB订单品种数均匀25,000种/月，处于行业领先地位。
公司积累了深厚的客户资源，先后与环球超过4,000家高科技研发、制造和做事企业进行互助，根据Prismark公布的2022年环球PCB百大供应商，兴森科技位列第31位。

兴森研究院过百人专业研发团队，导入国际前辈IPD研发管理体系，孵化新产品及技能。
兴森研究院致力于PCB行业和集成电路封测家当材料的新产品开拓、新工艺研发、制程能力提升与技能运用推广，孵化了刚挠结合板、高端光模块PCB、HDI板、高频高速板、金属基板，以及半导体测试板、封装基板、5G印制电路板等多种高端新产品项目并供应了家当化技能支持，形成新产品规模化制造能力。

公司建立了行业一流的高端剖析测尝尝验中央，可实现PCB产品的机器性能、电性能、热性能、可靠性和环境测试，及PCB/PCBA板级失落效剖析等全流程的品质考验和产品可靠性评估；建立了ISO17025质量管理体系，得到CNAS（中国合格评定国家认可委员会）认可资质，能够出具被环球50多个国家和地区所承认的威信性的CNAS报告，知足客户对检测结果准确性和公道性等方面的哀求。

数字化提效，智能工厂大势所趋。
PCB设计数字自动化包括设计过程自动化（利用CAD工具更快、更好地处理繁芜的设计数据，完成产品设计）、设计验证自动化（运用数字化仿照权衡功率、热、可制造性、本钱等多项成分）。

通过建立数字化设计平台，可以在产品开拓生命周期的任何阶段通报信息及获取反馈，在设计环节得到报价，交付周期等信息，从而提升竞争上风。

此外，还可以将数字化和自动化结合，如将企业资源方案ERP、产品生命周期管理系统PLM、制造实行系统MES和自动化生产线连接起来，工厂可以掌控设备运行和生产情形，实现精益生产。
通过数字化办理方案，供应商可更紧密地与客户联系，实现更强大的远程做事，减少操持外停机韶光．提高工厂运营效率。

兴森科技打造智能工厂，提升长期竞争力。
兴森科技未来计策方向和经营策略之一便是在传统PCB业务领域加快全面数字化变革进程，公司利用工业互联网、大数据、云打算、人工智能等技能，以数据为驱动，对研发设计、生产制造、仓储物流、发卖做事等环节进行软硬结合的数字化改造。
例如兴森科技已经与浪潮信息互助，浪潮信息为兴森供应数据根本举动步伐办理方案，保障包括MES在内的数十个核心业务的高效、顺畅运行。

目前兴森科技的数字化转型初现成效，高端智能样板工厂在均匀6天生产周期的根本上，实现了98%的定时交付率，良品率超97%，提升了经营效率。
未来智能制造将持续推动公司降本增效，提升长期竞争力。

兴斐电子收购完成，完善高端产品布局。
2023年6月20日，揖斐电电子（北京）有限公司完成了工商变更登记手续，更名为兴斐电子，成为广州兴森投资全资子公司，兴斐电子将在2023年7月纳入兴森科技合并范围。

目前公司已完成对兴斐电子核心团队的股权勉励，资产、业务等整合事情全面展开，业务拓展事情稳步推进，除三星和海内主流手机品牌客户之外，高端光模块的认证事情也已启动。

北京揖斐电自2000年景立以来，以HDI、Any-layer HDI、类载板、模组基板为紧张产品，具备独立的研发体系和客户群体，与部分主流手机品牌和芯片企业建立起稳定的互助关系。

收购完成后，有望与兴森科技在产品、技能、客户层面产生协同效应，实现从高多层PCB、Any-layer HDI、类载板、CSP封装基板和FCBGA封装基板产品的全领域布局。

3.1 封装基板——集成电路封装关键载体

封装基板——集成电路封装关键载体。
封装基板作为芯片封装核心材料，一方面保护、固定、支撑芯片，增强芯片导热散热性能，担保芯片不受物理破坏，另一方面封装基板的上层与芯片相连，下层与PCB相连，从而实现电气和物理连接、功率分配、旗子暗记分配，以及沟通芯片内部与外部电路等功能。

IC载板与芯片之间存在高度干系性，不同的芯片常日须要设计专用IC载板与之配套。
IC载板在中低端封装中占材料本钱的40-50%，在高端封装中占比更高。

根据TECHCET，2022年环球半导体封装材料市场规模为261亿美金，估量到2027年将增长至300亿美金。
个中封装基板已成为半导体封装材料中占比最高的材料，份额超过50%。

IC封装基板是未来5年PCB中复合增速最快的品类，2027年市场规模达到223亿美金。

从产品构造来看，2022年环球IC封装基板行业整体规模达174.15亿美元、同比增长20.9%，是PCB行业中增速最快的细分子行业。

个中，中国市场IC封装基板行业（含外资厂商在海内工厂）整体营收规模为34.98亿美元、同比增长33.4%，仍坚持快速增长的发展态势。

Prismark估量IC封装基板2022-2027年CAGR达到5.1%，并将在2027年景为PCB中份额最大的细分品类,环球市场规模223亿美金。
HDI板增速同样可不雅观，2022-2027年CAGR4.4%，2027年市场规模有望达到146亿美金。

做事器、存储和AI是前辈封装基板需求增长主要驱动力。

以数字技能为核心驱动的第四次工业革命带来数据量井喷式增长。
数据中央作为承载各种数字技能运用的物理底座，家当赋能代价逐步凸显。

根据Dell'Oro Group最近报告，2022年环球数据中央成本支出同比增长15%达到2410亿美金，估量2027年环球数据中央成本支出估量将达到5000亿美元。

算力时期，高性能打算芯片和存储是做事器升级迭代核心，前辈封装是高性价比提升芯片整体性能的主要办法，前辈封装渗透率持续提升大势所趋，进而驱动前辈封装基板需求持续向上。

BT载板及ABF载板是IC封装基板主流产品。

IC封装基板由导电层和绝缘层组成，导电层之间通过绝缘层隔开，绝缘材料包括有机基板和无机（陶瓷封装基板）两大类。

有机封装基板紧张用于消费电子产品领域，无机封装基板广泛用于军工等对可靠性哀求较高的领域。

有机封装基板根据运用材料不同，可分为刚性和柔性两种，刚性封装基板采取BT树脂、ABF材料、环氧树脂等刚性材料，柔性封装基板采取PI等柔性材料。

BT载板具备良好的耐热性、抗湿性，同时具有低介电常数、低散失落成分等特点，紧张运用于存储芯片、MEMS芯片、RF芯片与LED芯片。
ABF材料由Intel主导研发，目前被日本味之素垄断，用于倒装等高阶载板，可用做线路较细、适宜高脚数高传输的IC，紧张用于CPU、GPU、FPGA、ASIC等高性能打算芯片。

3.2 工艺难度提升，ABF载板技能壁垒高企

减成法和半加成法是PCB主流生产工艺。
减成法是在覆铜箔基材上，通过钻孔、孔金属化、图形转移、电镀、蚀刻或雕刻等工艺加工，选择性地去除部分铜箔，形成导电图形。

由于侧蚀的存在，减成法在风雅电路制造中的运用受到很大限定，目前减成法紧张用于生产多层板、柔性电路板、HDI等PCB产品。

而半加成法在覆铜箔基材上，首先将不须要电镀的区域保护起来，然后进行二次电镀。
半加成工艺是目前生产风雅电路的紧张工艺，紧张用于生产类载板、载板等产品。

IC封装基板多层化、大尺寸化、高密度化带来更多工艺寻衅。
目前紧张有三个成分影响封装基板良率，一方面IC基板层数也来越多，变得越来越厚，另一方面，为了支撑更繁芜的封装集成，基板尺寸越来越大，此外线宽线距等特色尺寸持续微缩从而形成更高密度的互连。
IC封装基板紧张采取半加成法（SAP）生产。

减成法制作线路时，在线宽线距达到50m/50m以下，侧蚀等成分对图形风雅化、良率提升以及阻抗等带来问题。
半加成法适用于制作10m/10m~50m/50m的风雅线宽线距。

从ABF封装基板的工艺流程来看：

1）准备IC基板的芯板，采取无铜箔披覆的绝缘板材做为SAP半加成法的起步（或带铜箔的mSAP工艺），在其上构建多层绝缘材料和由铜制成的导电走线，作为后续积层的根本。

2）在已完成线路的内层薄芯板双面同时真空压贴和金属热压上ABF薄膜板材（ABF具有低表面粗糙度，使得涂覆的铜层可以达到非常薄的1m厚度，并作薄铜层作为后续电路的种子层）。

3）将基板在180℃中预固化30分钟。
浸染是使层与层之间粘结稳定。
在预固化阶段，IC基板经历热空气洗濯过程，以去除在前面的步骤中可能积累杂质和残留物等，这一步骤对付保持基板的电性能和可靠性至关主要。

4）开孔：电镀后的via是基板不同层之间的互连中的关键。
目前IC基板中利用的两种钻孔技能紧张是CO2激光钻工（本钱低，速率快，但通孔直径较大且分辨率有限）和紫外激光钻孔（通孔特色尺寸更小，小于40m）。

5）去钻污(desmear，或称除胶渣)和化学镀铜（Electroless Cu plating）并烘干。
打消钻孔中的树脂和钻孔碎屑，接着在无电极的情形下，通过化学反应在基板表面沉积一层铜，化学铜使得后续干膜的附着力增强。

6）在ABF表面压贴干膜光阻。

7）创建电路图案：在基板表面的层压光刻胶上进行的图像转移（或光刻），将电路图案转移至基板上。
这一步骤的准确性和质量直接影响终极产品性能和可靠性。

8）电镀铜：在电镀过程中基板被浸入含有铜离子溶液的电镀槽中，铜电镀是在图案化的基板表面上沉积一层铜，并实现铜层的均匀和可控成长。

9）通过半加成法（SAP）去除光刻胶膜：干膜光刻胶在电镀过程中起到临时保护层的浸染，铜电镀完成后剩余的干膜光刻胶须要被去除，以显露出铜电路。
在去除之前，通过将其暴露在适当的溶剂或化学溶液中，使干膜光刻胶变软，从而更随意马虎去除。

10）闪蚀和退火：闪蚀用于去除固化在ABF层上的种子层，其事理是利用化学铜与电镀铜蚀刻速率的不同，形成差分蚀刻的效果，达到去除基底化学铜的目的，形成完全的线路图形。

IC封装基板载板工艺难度大幅提升。

微型化：随着电子设备小型化同时功能更强大，IC基板构造更加紧凑，密度更高，从而带来对准精度难度提升。
（例如在ABF层压过程中，一个关键工艺寻衅是保持均匀的膜厚，ABF厚度的变革可能导致电性能不屈均和电路可靠性降落。
除此之外层与层之间的空隙也可能会带来电性能、散热和机器完全性等问题。
目前ABF膜厚已经向低至10m的厚度发展。
在激光钻孔过程中，随着通孔尺寸不断缩小，对准精度寻衅不断提升。
）

导热：当代电子设备的高功率密度须要高效的热传导，设计和制造能有效将热量从设备中导出的IC基板具有寻衅。

旗子暗记完全性：IC基板必须具有同等的旗子暗记路径，低阻抗，从而确保旗子暗记准确传输且不受滋扰。
实现这一点须要精益设计和严格制造。

翘曲：IC基板可能会因制造过程中的应力及基板中利用的各种材料之间的热膨胀系数差异而随意马虎翘曲。
翘曲可能会导致组件放置问题并引发可靠性问题。

良率：良率直接影响制造本钱，进而影响盈利水平。
尤其对付加工工艺繁芜的封装基板来讲，多个步骤良率叠乘直接影响终极产品良率。
Chiplet技能关注度不断提升，ABF载板朝着更大面积、更高密度发展，对良率带来巨大寻衅。

3.3 外洋厂商垄断ABF市场，封装基板国产化提速

5G渗透提升驱动SiP封装载板及射频AiP模组需求提升。
BT基板按运用的封装类型包括WB PBGA/CSP和FCCSP/BOC和模组等。

运用方面，BT载板下贱紧张包括存储芯片、MEMS芯片、射频芯片等，个中存储芯片是BT载板最大的下贱市场（找一下存储是BT最大下贱的来源）。
我们认为当前存储已至底部区间，主流供应商持续减产，供需逐步改进。

未来随着数据中央成本开支重返增长，叠加大模型时期对数据存储的需求，AI有望引领新一轮上升周期。
存储芯片市场长期扩展趋势将带动BT载板需求向上。
此外5G渗透持续提升亦带动BT载板需求。

根据Prismark，2021年环球BT载板市场规模约71亿美金，到2026年有望增长至93亿美金，CAGR 5.5%。

算力时期，高性能打算及AI等为ABF载板注入增长强劲动力。
从ABF载板下贱市场规模来看，PC仍是ABF载板用量最大的下贱市场，但做事器/转换器、AI芯片及5G基站芯片ABF用量增速更快。
近年来高性能打算、AI为ABF基板注入增长强劲动力。
根据Prismark，2021年环球ABF载板市场规模约70亿美金，到2026年有望增长至121亿美金，CAGR 11.6%。

做事器用ABF载板量是PC的9-10倍。
根据味之素和IBIDEN，做事器主控芯片所需的ABF载板层数是PC的2.5-3.5倍，ABF载板的面积是PC的约3.6倍，因此做事器主控芯片ABF载板需求面积将是PC的9-10倍。
从IBIDEN半加成法产品面积预测我们也可以看到做事器产品需求未来几年将成为增长的紧张驱动力。

ABF全称味之素堆积膜（Ajinomoto Build-Up Film），由日本有名味精企业味之素（Ajinomoto）于上世纪90年代创造。
味之素集团在上世纪70年代开展了氨基酸化学在环氧树脂及其复合股猜中的运用的根本研究，制作味精的类树脂副产物具有极佳的绝缘性能，彷佛具有成为半导体绝缘材料的潜质。

开拓卖力人Koji Takeuchi跳出了传统半导体油墨型绝缘材料的思维定式，使得革命性的用于IC载板的ABF材料问世。

ABF材料具有低热膨胀系数、低介电损耗的特点，其易于加工风雅线路、机器性能良好、耐用性好的特色，使其成为FCBGA封装基板的主流基板介质材料。
相较于BT载板，ABF材质可做线路较细、适宜高脚数高速率传输的集成电路芯片，紧张用于CPU、GPU、FPGA、ASIC等高运算性能芯片。

ABF载板发展大致经历3个阶段，近年来受益5G和高性能做事器，重回高增速。

1）2001-2010年，快速发展期。
互联网时期，PC销量大幅提升，带动高性能CPU需求，ABF载板需求开始飙升。

2）2010-2015年，平稳发展期。
智好手机渗透率逐步提升，同时PC出货量见顶并有逐步下滑趋势。
由于ABF载板更多的用于PC及做事器等对付芯片尺寸厚度相对没有那么敏感的终端，在早期智好手机中运用较少，ABF载板需求进入平稳发展阶段。

3）2015-至今，重回高增长期。
随着各国在2018年旁边陆续推出5G做事，博通等网络芯片制造商开始大规模利用ABF载板，用于路由器、基站和干系通信运用中。
近年来云打算、AI、自动驾驶等技能兴起，引发了对更强大做事器芯片的需求，ABF载板需求再度提升。

外洋厂商垄断ABF市场，国产供应商加速追赶。

根据Yole数据，2021年前五大厂商（Ibiden揖斐电、Unimicron欣兴电子、Nanya南亚、Shinko新光电气、AT&S奥特斯）霸占了ABF市场近75%的份额，Kinsus景硕科技、SEMCO三星电机、Access珠海越亚、Daeduck韩国大德、Toppan凸版印刷和Kyocera京瓷构成了别的市场。
中国台湾、日本和韩国厂商起步早，形成垄断场合排场。
中国大陆地区封装基板家当由于起步较晚，加之在关键原材料、设备及工艺等方面的差距，因此目前在技能水平、工艺能力及市场霸占率上相较日本、韩国和中国台湾地区的有名封装基板家当仍旧处于掉队地位。
在内资企业中，兴森科技、深南电路、珠海越亚等公司技能实力强劲。

行业增长空间广阔，封装基板企业积极扩产。
行业增长趋势高确定脾气况下，2018年起包括奥特斯、揖斐电等在内的IC载板厂商纷纭进行扩产。
2021-2022年环球ABF扩产投资规模达到155亿美金，个中中国大陆投资规模排名第一占比达到46%，我们看到兴森科技、深南电路等公司积极投建封装基板项目，紧抓封装基板国产化机遇。

兴森CSP封装基板“十年芯路”，具备薄板、细线路、多层板能力。
兴森科技CSP封装基板工厂设备设计上具备最薄0.035mm芯板加工能力，对付无芯基板产品，制造过程中利用自动分离机，分离速率快、精度高，避免了手动分离后的基板翘曲、折痕和破损问题。

细线路方面，公司有全套对应Tenting（50/50-25/25m）、MSAP（30/30-15/20m）、ETS（13/13-10/10m）的设备，LDI曝光机采取直接曝光进行图像转移，公司引进业内前辈的高解析度全自动LDI曝光机，对准精度高，稳定性好，产速高。

此外通过垂直非打仗式显影线，提升细线路良率。
多层板制作方面，公司有成熟的层间对位系统，采取高集成一体化全自动叠合。
同时工厂通过高度自动化，提高效率担保同等性。

CSP封装基板客户资源优质，跟随下贱需求持续扩产。

兴森科技在BT封装基板领域是目前海内少数几家具备量产能力和稳定的客户资源的公司之一，公司于2012年开始进入IC封装基板领域，2018年实现BT载板满产，2019年实现财务层面盈利，且已通过三星认证，客户包括三星、长电、华天、瑞芯微电子、紫光、西部数据、OSE、Amkor等国内外有名封测、IC设计厂商。

公司目前广州生产基地有2万平方米/月的产能，良率精良，与大基金互助的IC封装基板项目（广州兴科，由全资子公司珠海兴科履行）分二期投资，第一期方案的产能为4.5万平方米/月，第一条产线（1.5万平方米/月）产能已开出。
未来随着客户需求及市场情形，公司将连续扩产以支撑长期增长。

FCBGA封装基板客户认证、良率提升及产线培植稳步推进。
兴森科技在ABF封装基板领域是仅有的几家在客户认证有打破的国产供应商之一，目前与国内外部分主流的芯片设计公司、封装企业均已建立起联系。

珠海产线目前处于客户认证阶段，部分大客户的技能评级、体系认证均已通过，等待产品认证结束之后进入小批量生产阶段。
截至2022年底，公司FCBGA封装基板项目已累计投资9.65亿元，逆势扩展支撑公司长期发展。

FCBGA封装基板项目持续加注，引入战投彰显业务竞争力。
产能方面，公司珠海FCBGA封装基板项目拟培植产能200万颗/月（约6,000平方米/月）的产线，已于2022年12月尾建成并成功试产。
广州FCBGA封装基板项目拟分期培植2000万颗/月（2万平方米/月）的产线，一期厂房已于2022年9月完成厂房封顶，目前处于设备安装阶段，估量2023年第四季度完成产线培植、开始试产。

此外，FCBGA项目将引入5名计策投资者，目前交割先决条件均已造诣，亦彰显公司ABF业务竞争实力，公司将连续推进交割并有序推进FCBGA封装基板项目培植进程，未来有望充分受益封装关键材料国产化浪潮。

PCB业务：PCB行业属电子信息产品制造根本家当，受宏不雅观经济周期性颠簸影响较大。

短期受通胀及经济衰退影响，环球PCB行业承压。
中长期看，做事器、汽车、智能终端产品需求仍推动环球PCB行业呈现增长的趋势。
同时中国将连续保持行业的主导制造中央地位。

兴森科技作为国产样板龙头，经由二十余年的市场耕耘，多品种与快速交付能力海内领先，客户资源丰富，下贱行业覆盖面广，受不同行业周期影响相对较小。

公司未来计策方向和经营策略之一是在传统PCB业务领域加快全面数字化变革进程，持续推动降本增效，提升长期竞争力。
此外随着兴斐电子收购完成，兴森进一步完善高端Any-layer HDI、类载板等高端产品布局。

由于兴斐电子2023年年中收购完成，下半年并表，因此我们估量公司PCB业务2023/2024/2025年营收增速分别为8.5%/23.0%/4.0%，毛利率水平分别为29.3%/30.5%/32.0%。

半导体业务：兴森科技于2012年投建CSP封装基板产线,2022年公司IC封装基板实现营收6.9亿元，经历十余年景长业务已初具规模，存储芯片行业是公司CSP封装基板领域最大的下贱市场，收入占比约2/3。

当前存储行业价格进入底部区间，随着后续家当逐步向好，我们认为公司CSP封装基板业务将修复并逐步向上。

公司FCBGA业务投产初期，目前仍在积极推进客户认证、良率提升和产线培植，短期人工本钱、研发投入、试生产损耗等对公司利润端带来一定压力。

但中长期来看，FCBGA基板国产替代空间广阔，兴森科技FCBGA业务进度在海内厂商中领先，我们认为公司FCBGA将充分受益未来国产化需求，增厚营收及利润体量。

我们估量公司半导体业务2023/2024/2025年营收增速分别为-8.0%/56.1%/95.6%，毛利率分别为8.5%/10.6%/10.6%。

综上我们估量公司2023-2025年分别实现总营收56.0/72.0/90.0亿元，归母净利润2.4/4.5/7.0亿元。

估值方面我们选取同样拥有PCB、IC载板业务的深南电路以及紧张从事PCB业务的沪电股份、鹏鼎控股进行估值比拟，可比公司2023E/2024E/2025E的均匀PEG分别为3.64/0.61/0.72。

兴森科技FCBGA项目2022年底试产以来，仍处于客户认证阶段，在试产过程中产生的人工、材料、能源、折旧等用度对公司归母净利润短期带来不利影响，兴森科技2023E/2024E/2025E PEG分别为-1.57/0.52/0.53，2024/2025年PEG比较可比公司具有估值上风。

风险提示

下贱需求不及预期：中美贸易摩擦背景下，海内设计厂商得到芯片尤其是前辈制程产品难度提升，同时也对晶圆厂/IDM厂商扩产带来更多阻碍。

若海内设计厂商芯片前道晶圆产量或晶圆厂/IDM扩产节奏不及预期，则有可能对兴森科技IC封装基板业务营收和利润带来不利影响。

行业竞争加剧：兴森科技是海内为数不多的在CSP封装基板和FCBGA封装基板均取得打破的厂商。
随着国产化家当链逐步成熟，行业内多家厂商近年来亦积极布局IC封装基板业务，行业竞争加剧可能对公司营收体量及盈利水平带来不利影响。

中美贸易摩擦：环球贸易纷争存在不愿定性，尤其是科技领域竞争激烈，导致科技家当链具有不稳定性，影响海内晶圆厂的扩产尤其是前辈制程的扩产节奏，从而对家当链下贱封测环节材料海内供应商订单及营收带来不利影响。

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报告来自【远瞻智库】