改性塑料小而美江苏博云：深耕高端改性塑料小步快跑拥抱成长

专注高端改性塑料产品，持续探索高附加值细分领域。

1）江苏博云成立于 2006 年 6 月，总部位于江苏张家港，紧张从事改性塑料产品的研发、生产和发卖，下贱产品广泛利用于电动工具、汽车零部件、家用电器等多个行业。

2011 年起公司开始进入外洋市场，同年 2 月全资子公司新加坡博云注册成立，2014 年全资孙公司马来西亚博云成立。
2021 年公司于厚交所发行上市。

2）公司改性塑料技能积累丰富，2016-2017 年先后获评国家火炬项目、江苏省工程技能研究中央项目奖。

2018 年后公司明确聚焦高端市场和高端客户计策，主营业务向构造性材料和高性能改性工程塑料集中，毛利率显著高于同行。

公司实控人为吕锋，股权构造相对稳定。

1）公司控股股东及实际掌握人为吕锋，截至 2023 年 6 月末，其直接持有公司 28.53%的股权，并通过众韬管理间接持有 2.06% 的股权。

2）公司第二大股东为陆士平，持股比例为 21.40%，第三大股东龚伟持股比例为 12.65%，个中陆士平、龚伟均出具了《关于不钻营实际掌握人地位的承诺函》，公司掌握权相对稳定。

3）公司共拥有 3 家全资子公司，分别为新加坡博云、苏邦贸易、上海罗兴保，拥有 1 家全资孙公司为马来西亚博云，上述公司主营业务均为改性塑料的生产及发卖。

公司改性塑料产品矩阵丰富，个中改性 PA6/PA66 是最核心业务。

1）公司产品分为高性能改性尼龙、高性能改性聚酯、工程化聚烯烃、色母粒和功能性母粒四大类，个中高性能改性尼龙紧张为改性 PA6、改性 PA66，高性能改性聚酯紧张为改性 PC、改性 PBT，工程化聚烯烃紧张为改性 PP，色母粒及功能性母粒紧张用于塑料染色及改性。

2）2022 年高性能改性尼龙/高性能改性聚酯/工程化聚烯烃/色母粒和功能性母粒收入占比分别为55%/26%/10%/6%，个中高性能改性尼龙收入占比长期高于50%，是公司最核心业务。

下贱聚焦电动工具领域，做事国内外有名优质客户。

1）不同于行业内其他玩家，公司产品紧张运用于电动工具领域，个中 2022 年电动工具行业/家电行业/汽车行业收入占比分别为 69%/16%/10%。

2）公司紧张客户均为国际有名企业，现已成功取代巴斯夫、杜邦等国际巨子，成为电动工具龙头史丹利百得中国地区的紧张供应商。
此外公司客户还包括有名家用电器制造商飞利浦、苏泊尔、汽车零部件企业安波福等国内外优质客户。

扩能项目持续推进，远期产能有望增加两倍。

1）现有产能：公司现有改性塑料产能 2.5 万吨、色母粒产能 5000 吨，共计 10 条生产线。
个中包括 6 条产能较高的紧张生产线，可共用于生产高性能改性尼龙、高性能改性聚酯和工程化聚烯烃，3 条产能较低的生产线，专门用于生产色母粒和功能性母粒，此外还有 1 条生产线用于研发。

2）方案产能：公司方案新增改性塑料产能 6 万吨、塑料制品成型产能 1500 吨，总计 8 条生 产线，个中 4 条生产线估量于 2023 年底开始投产，别的 4 条生产线估量于 2024 年底开 始投产。

1.2. 高端定位带来高毛利，古迹拐点已初步显现

小步快跑标的，2022 年纪迹短期承压。

1）公司 2017-2021 年营收分别为 3.0 亿 元、3.9 亿元、3.8 亿元、4.6 亿元和 7.0 亿元，2017-2021 年归母净利润分别为 0.3 亿 元、0.4 亿元、0.8 亿元、1.1 亿元和 1.4 亿元，营收 CAGR 为 23%、归母净利润 CAGR 为 44%，整体坚持高速增长。

2）受下贱客户去库存影响，2022 年公司营收回落至 5.2 亿元，同比低落 26%，归母净利润为 1.1 亿元，同比低落 16%。
2021 年以来环球经济复苏，下贱客户加大订单下达力度，但进入 2022 年后，受美联储加息、海内疫情反弹等成分影响，终端需求放缓、下贱客户库存积压，导致公司订单同比下滑。

3）进入 2023 年后，下贱客户库存边际去化，公司订单状态环比改进。
个中 2023H1 公司 实现营收 2.4 亿元，同比低落 21%、环比上涨 9%，实现归母净利润 0.5 亿，同比低落 24%、环比上涨 20%，个中 22Q4/23Q1/23Q2 公司分别实现归母净利润 0.17/0.23/0.31 亿元，呈现逐季改进趋势。

高端定位带来高利润率，改性尼龙业务贡献紧张毛利。

1）2018 年后公司明确聚焦高端市场和高端客户计策，大力发展电动工具业务，带动毛利率、净利率提升。
个中 2023H1 毛利率为 32%（较 2018 年+6.5pct），净利率为 23%（较 2018 年+11.1pct）。

2）分产品来看，色母粒和功能性母粒毛利率最高，2018-2022 年均值为 47%，但收入占比 较小；高性能改性尼龙次之，2018-2022 年毛利率均值为 37%；其他业务毛利率整体在 20%旁边。

3）从毛利构造上，高性能改性尼龙贡献公司紧张毛利，2018-2023H1 占总毛利润比例均在 60%以上，其次为高性能改性聚酯和工程化聚烯烃。

重视发卖渠道培植，研发强度持续提升。

1）2022 年公司发卖用度/管理用度/财务用度分别同比+22%/-24%/-549%，个中发卖用度增加紧张系公司加大对发卖环节的投入，引入高端发卖人才，管理用度减少紧张因 2021 年 IPO 期间管理用度较多，财务用度大幅减少紧张系 2022 年美元升值，导致汇兑收益增加。

2）公司对标国际领先的改性塑料生产企业，通过持续加大研发投入以逐步提升高端市场渗透率，个中 2022 年研发用度率为 4.84%，研发职员数量增至 60 人。
向后看，随着投资 1.5 亿元的研发中央在 2024 年底建成投用，公司研发强度和人才储备估量将进一步增加。

2. 需求端去库拐点将至，供给端国产替代空间广阔

2.1. 家当链拆解：质料端持续扩容，需求端关注外洋去库周期

公司属于改性塑料行业，位于家当链中游。

1）改性塑料行业因此各种未经改性和加工的通用塑料、工程塑料和特种工程塑料等合成树脂作为紧张质料，在其根本上添加适当的改性剂，并通过添补、共混、增强等工艺，得到具有新构造特色的塑料制品。

2）改性塑料家当链的上游是石化行业，紧张供应聚酰胺（PA）、聚丙烯（PP）等合成树脂，其价格受产能投放和油价颠簸的影响较大。

3）改性塑料下贱运用处景广泛，紧张包括汽车、电动工具、家用电器等细分领域，个中公司重点做事电动工具行业客户。

上游：PA6/PA66 持续扩能，利好公司降本和终端运用渗透。

1）己二腈国产化带动 PA66 大幅扩能。
此前海内 PA66 质料己二腈紧张受英威达、奥升德、巴斯夫等国际寡头垄断，价格常年处于高位，使得 PA66 盈利能力不敷、扩展受限。
但近年来，随着华峰集团、天辰齐翔等一批企业国产化加速，己二腈生产瓶颈冲破，PA66 行业迎来高速扩容期。
根据百川盈孚统计，截至 2022 年，海内 PA66 产能为 70 万吨/年，到 2024 年，海内 PA66 产能或将打破 270 万吨。

2）PA6 产能同样高增。
PA6 行业内多家企业有大型扩产操持，根据百川盈孚统计，截至 2022 年底，海内 PA6 产能为 608 万吨/年，而拟在建项目规模超 300 万吨/年，大部分企业操持在 2023 年下半年到 2024 年集中投产，2023 年估量新增产能 127 万吨/年，产能增速达 21%。

3）改性 PA 塑料性能精良，原材料大幅扩产背景下，产品价格有望下移、并带动终端渗透率提升。
我国改性塑料产品紧张以改性 PP 和改性 ABS 为主，2022 年改性 PA 市场份额占比仅为 5%，未来随着原材料瓶颈打破，改性 PA 市占率有望进一步提升。

下贱：电动工具种类繁多、用场广泛，其外壳和关键零部件常日须要利用改性塑料。

1）按照用场不同，电动工具可分为钻孔工具、切割工具、打磨工具与紧固工具等，常见的有电钻、电动砂轮机、电动扳手和电动螺丝刀、电锤、混凝土振动器和电刨等。

2）改性塑料在电动工具中运用广泛，紧张包括外壳和护罩、手柄和握把、开关和按钮、齿轮和传动部件、电池外壳等。

3）电动工具用塑估中热塑性塑料逐渐取代聚酯树脂模塑复合物，个中 PA 最为突出。
PA 凭借精良的耐动态负载强度、良好的电气绝缘性能、耐堕落性、耐溶剂性、良好的抗冲击性以及连续利用耐高温等优点，成为电动工具外壳的首选材料。

环球电动工具市场持续扩容，高性能哀求拉动改性塑料需求提升。

1）电动工具对付塑料件性能的哀求日益提升。
电动工具机壳构造逐渐繁芜，壁厚哀求提升，小型化、轻型化、无绳化的趋势愈加明显，且绝缘性、阻燃性、轻量化等方面的哀求不断提高，高性能哀求使得改性塑料在电动工具领域的渗透率不断提升。

2）环球电动工具市场仍将坚持中高速增长。
据 EVTank 数据，2022 年环球电动工具出货量达 5.1 亿台，环球市场规模达 571.9 亿美元，估量到 2026 年环球电动工具出货量将超过 7 亿台，复合增速约 8.6%，市场规模或超过 800 亿美元。

3）从市场区域来看，欧美地区市场规模最大，2020 年合计占比超过 75%，亚太地区占比约 17%。
从产品类型来看，2020 年工业/专业级电动工具占比约 69%、消费级产品占比约 31%。

2022 年环球电动工具行业经历累库周期，下贱需求整体承压，进入 2023 年后行业库存边际去化，公司盈利将进入修复通道。

1）2022 年以来，一方面由于外洋进入加息周期，导致电动工具需求下滑，另一方面，2021 年电动工具出货量爆发式增长（紧张系北美房地产市场回暖+欧美居家政策带动消费级电动工具需求激增）也导致家当链下贱累积了大量库存，以是2022年以来全体下贱行业都在被动补库存和主动去库存中度过，这也间接导致了改性塑料企业订单量下滑。

2）进入 2023 年后，环球电动工具行业去库存初见成效，以龙头企业为例，史丹利百得 23Q2 营收环频年夜幅增长、净利润扭亏为盈，同时库存进一步回落，创科实业 23H1 营收环比改进，且库存也降至 20H2 水平。

3）向后看，随着国内外宏不雅观预期的改进，环球电动工具行业去库周期有望于 23H2 迎来拐点，下贱出货量回升背景下公司盈利有望持续改进。

2.2. 竞争格局：高端市场仍是蓝海，差异化定位是盈利关键

改性塑料行业集中度极低，公司属于第二梯队企业。
2022 年海内改性塑料企业数量超过 3000 家，行业高度分散，CR5 仅为 12%。
个中：

1）金发科技属于第一梯队，2022 年产量达 180 万吨，占全国改性塑料产量的 6.23%，也是海内唯一一家产能超过百万吨的改性塑料企业。

2）国恩股份/会通股份/普利特/道恩股份/南京聚隆属于第二梯队，2022 年的产量分别为 66 万吨/43 万吨/39 万吨/34 万吨/11 万吨。
江苏博云现有产能为 3 万吨，2023 年 4 条新增生产线投产后产能估量超 6 万吨，同样位于第二梯队。

3）第三梯队紧张是万吨以下的小型改性塑料企业。

行业呈现构造性过剩特色：低端产品竞争激烈，但高端产品仍是蓝海。

1）海内改性塑料企业紧张集中于通用型的中低端产品市场，行业内紧张表现为低级产品多、中级产品质量不稳定、高等产品缺少的特点。

2）大型外资企业依托研发和资金上风，在我国高性能改性塑料领域霸占了紧张市场，截至 2022 年已经在海内设立改性塑料生产基地的国外大企业有巴斯夫、杜邦、索尔维、陶氏、朗盛、LG 等。

3）近年来内资逐渐渗透高端领域，有部分海内企业通过技能研发和市场履历的积累，逐步在一些细分高端市场形成自身的竞争上风。

江苏博云重点聚焦高端改性塑料研发，在 PA 产品和电动工具行业形成相对上风。

1）计策选择：2018 年以来，公司计策性选择聚焦高端领域。
公司虽然在体量上与行业龙头存在一定差距，但在部分细分领域内已具备较强的竞争上风，且在行业内形成了较强的品牌有名度和市场影响力。

2）产品种类：公司在改性 PA6/PA66、改性 PC 等领域具备较强的研发技能积累，在部分产品的性能上已达到乃至超过国外竞争对手的同类产品。

3）运用领域：行业内可比公司紧张下贱客户紧张为大型汽车制造和家用电器企业，而江苏博云的下贱客户以电动工具为主、汽车零部件和家用电器等为辅，是可比公司中唯一一家以电动工具为紧张发卖领域的企业。

差异化定位是盈利关键，江苏博云毛利率显著优于行业。

1）毛利率&净利率：改性塑料行业内毛利率总体较为靠近，基本处于 12%-20%的区间，但公司盈利能力显著超越行业水平。

2022 年江苏博云毛利率为 28%，超出可比公司均值约 12.5 个百分点，发卖净利率为 22%，超出可比公司均值 15.7 个百分点。

2）ROA&ROE：2018-2022 年期间，江苏博云均匀 ROA/ROE 分别为 21%/31%，处于可比公司中较高水平。
个中 2021-2022 年公司 ROA/ROE 整体下行紧张系 IPO 后公司总资产/净资产大幅增加（公司 2020/2021 年总资产分别为 4.0/11.7 亿，净资产分别为 2.8/10.7 亿），但募投项目尚未贡献古迹所致。

此外，公司资产负债率极低，2022 年仅为 4%（行业普遍在 50%以上），也在一定程度上 粉饰 ROE 的出色表现。

向后看，随着公司募投项目的陆续投产，以及下贱行业迎来去库拐点，公司 ROA/ROE 水平仍有较大回升空间。

3. 研发先行实现优质客户绑定，项目投产助力产能倍增

3.1. 重点面向外洋市场，深度绑定优质客户

重点面向外洋市场，直接+间接外销占比超 60%。

1）按照产品是否出关、是否以公民币结算，公司业务可以分位内销、境内外销、直接外销三类。
个中直接外销是指公司产品生产完成后，货色通过海关投递至境外指定地点，而境内外销是指产品生产完成后，货色通过海关送至境内保税区，再由客户自行入口运送至终极目的地。

2）2022 年公司境内外销和直接外销合计占比约 64%，个中外销业务紧张以美元结算，美元升值会带来汇兑收益、美元贬值则会造成汇兑丢失，个中 2022 年美元升值贡献的汇兑收益达 2642 万元。

深度绑定国内外优质客户，积极拓展新市场。

1）公司的紧张客户均系国内外有名电动工具、汽车零部件和家电制造商，2022 年前五大客户合计发卖占比约 71%，客户相对集中、业务发展较为稳定。

2）公司在电动工具领域的客户紧张包括史丹利百得和创科集团等，个中史丹利百得是环球最大的电动工具生产商，也是公司的第一大客户，长期霸占公司约 40%的发卖份额。

3）公司在汽车领域的客户紧张包括安波福、长城汽车、奥托立夫等，个中安波福是环球领先的汽车电子零部件制造商、奥托立夫是环球最大的汽车安全系统制造商。
公司正在努力加大汽车领域的认证和供货，包括但不限于安全气囊爆炸盒、汽车门锁部件、耐水解连接器等。

4）不同于纯挚生产+发卖产品的传统经营模式，公司还供应从前期技能剖析、产品研究开拓、生产制造到专业技能支持等全过程的做事，大幅增强客户粘性，形成深入且稳定的互助关系。

3.2. 研发先行构筑壁垒，持续精进拓宽品类

高端改性塑料拥有较高的技能壁垒，须要企业在原材料研究、配方开拓、添加剂优化、质量掌握等方面进行长期积累。

以电动工具行业为例，按照运用领域不同，电动工具常日可分为专业级和通用级，个中专业级电动工具须要经得起大负荷长期利用，工艺精准度或者作业环境保护哀求很高，例如用于造船、机器设备制造的工业级角磨机、电钻，用于石材加工厂的工业级云石机，用于建筑领域的开槽机、电锤等。

这些专业级电动工具对付干系零部件材料的性能哀求极高，须要厂商针对运用处景进行定制化的开拓，对付生产企业的配方开拓、添加剂优化、工艺流程设计以及质量掌握能力提出较高哀求。

公司长期专注于高技能和高附加值产品的开拓，现在已在研发领域构筑了独特的竞争上风。

1）公司为国家高新技能企业，建有国家 CNAS 认证实验室。

截至 2022 年末，公司累计得到发明专利 22 项，正在申请专利 24 项，共有研发职员 60 人，占总员工人数的 30%，研发职员占比、人均薪酬、人均创利均在同行中领先。

2）产品方面，公司已经完成外壳材料等高性能改性尼龙材料和高性能改性聚酯配方的开拓，通过史丹利百得、创科集团等国际有名企业的验证，材料性能已达到乃至部分超过巴斯夫、杜邦等国际改性塑料龙头企业，在耐候性、耐化学性、抗 UV 紫外光、超高抗冲击性以及性能稳定性等关键指标上具有一定上风，尤其在更高的耐水解性能上具有明显上风，完备可以实现替代国际龙头企业的干系产品。

其余在汽车零部件干系产品方面，公司生产的产品虽然在整车或单个部件上的利用量较少（比如安全气囊爆炸盒材料、门锁掌握模块等），但是对付整车的性能和安全性具有非常高的主要性。
客户对付该部分产品性能和品质极为重视，而由于用量较少，常日对付单价不太敏感，因此也为公司带来了更高的利润率和客户黏性。

公司仍在持续推进技能创新，加速布局新产品，个中 2022 年公司 8 个紧张研究项目中，4 个项目为新材料的开拓，3 个项目为实现国产化替代，其余 1 个项目为反应机理研究。

3.3. 募投项目有序推进，产能倍增为发展助力

两大募投项目均有序推进，完备投产后改性塑料产能将从 3 万吨增长至 9 万吨。

1）改性塑料扩产及塑料制品成型新建项目：项目投资额为 3.26 亿元，方案新建 6 万吨/年 改性塑料和 1500 吨/年塑料制品成型产能，共计 8 条生产线，个中 4 条估量于 2023 年底投产，别的 4 条估量于 2024 年底投产，完备投产后公司产能将增长 3 倍。

2）研发测试中央及实验室培植项目：项目投资额为 1.51 亿元，紧张用于培植研发及办公园地、购置研发设备、搭建产品研发测试园地、招聘技能做事职员等，估量于 2024 年底建成投入利用。
该项目虽然不直接产生经济效益，但将进一步增强公司改性塑料产品和塑料制品成型的研发能力，推动公司在高端市场的渗透率提升。

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利预测与假设

1、我们假设募投项目在 2023 年底和 2024 年底各投产 4 条生产线，考虑到下贱客户开拓进度，我们假设产能逐年爬坡。

2、我们假设公司产品采取本钱加成法定价，即在常规塑料粒子的根本上，加上一定的本钱用度和利润空间。

3、我们假设随着新增产能的开释，以及非 PA 类产品占比的增加，公司的毛利率水平小幅低落，对应的 2023-2025 年综合毛利率分别为 33%/30%/29%。

4、公司业务税金及附加、财务用度、管理用度、研发用度、所得税率变动较小，剔除司帐政策成分影响后，假设整体坚持稳定。

我们估量公司 2023-2025 年业务收入分别为 5.1、10.2 和 14.8 亿元，同比增速分别为-1%、100%、45%。
2023-2025 年归母净利润分别为 1.2、1.8、2.3 亿元，同比增速分别为 1%、55%、32%，EPS（摊薄）分别为 1.16、1.80 和 2.37 元/股。

4.2. 估值与总结

公司是海内稀缺的高端改性塑料供应商，现已在 PA 产品和电动工具行业形成相对上风。

参照公司 2021 年招股解释书表露信息，我们选取 6 家海内改性塑料行业的代表企业作为可比公司，分别为金发科技、普利特、国恩股份、沃特股份、道恩股份、南京聚隆，上述公司 2022 年改性塑料业务收入占比分别为 63%/84%/72%/50%/76%/88%，与公司业务存在较高相似度。

根据东吴证券研究所预测数据和 Wind 同等预期，以 2023 年 9 月 1 日收盘价打算，2023-2025 年可比公司均匀市盈率分别为 34.5、16.3 和 10.6，我们预测公司 2023-2025 年市盈率分别为 20.9、13.5 和 10.3 倍，低于行业估值水平。

相较于可比公司以家电类和汽车类产品为主的业务构造，江苏博云重点聚焦电动工具行业，在细分领域中形成了差异化竞争上风，发卖毛利率、净利率、资产负债率等指标均优于同行。
同时受益于募投项目产能逐步开释，以及下贱电动工具行业需求回暖，公司古迹有望进入上行通道。
综上考虑，我们看好公司未来发展前景。

5. 风险提示

1、产能爬坡进度不及预期风险：公司未来两年有超过 6 万吨新增产能开释，由于改性塑料行业属于以销定产模式，若后续新客户开拓不顺利、或订单下达不敷，可能导致新增产能无法有效开释，从而影响公司古迹表现。

2、下贱需求规复不及预期风险：截至 2023H1，公司下贱紧张客户库存水平仍处于同期较高位置，若后续宏不雅观经济动能走弱，可能导致下贱库存去化进度延后。

3、行业竞争加剧及毛利率下滑风险：近年来海内改性塑料企业加大研发力度，未来随着高端改性塑料国产化程度提升，行业竞争可能加剧，从而导致公司毛利率下滑。

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报告来自【远瞻智库】