军用模拟 IC 老兵振华风光：深耕多年研发积累彰显优质产品力

深耕高可靠性仿照电路 50 年，发力设计、封装、测试领域。
振华风光成立于 2005 年，前身国营第四四三三厂成立于1971年，是海内最早的高可靠仿照集成电路 IDM 企业之一。

公司成立以来深耕于军用集成电路市场，通过不断研发创新，目前已拥有芯片设计平台及SiP 全流程设计平台，陶瓷、金属、塑料等多种形式的高可靠封装能力，以及电性能测试、机器试验、环境试验、失落效剖析等完全的检测试验能力。

公司经历了技能起步与积累、技能提升与业务拓展以及技能运用与家当化快速发展的三大阶段。

1）1971-1990年，技能起步与积累阶段：通过正向设计成功研制出海内第一代差分放大器。
此后不断迭代，全面节制了通用Ⅱ型和Ⅲ型运算放大器的设计和制造技能。

2）1991-2011年，技能提升与业务拓展阶段：打破放大器低失落调、高增益设计和制造技 术，封装方面办理了氧化铍基片成膜、真空合金焊等关键技能难点，初步构建了以放大器为核心，以接口驱动、电源管理器为补充的集成电路产品体系。

3）2012年至今，技能成果运用与家当化快速发展阶段：逐步将发展重心转移至芯片设计和封装测试方向。

中国振华为控股股东，中国电子为实控人。

中国振华直接持有振华风光 53.4933%股权，为振华风光的控股股东。
中国电子（国务院持股 100%）为振华风光实际掌握人，其通过持有中国电子有限公司与中国振华股权间接掌握振华风光 53.4933%的股权，并通过中电金投间接掌握振华风光 3.8949%的股权，合计掌握振华风光 57.3882%的股权。

管理层&核心技能职员行业履历丰富。

公司管理层多具有军工背景，任职于振华集团或中国电科，熟习行业情形，助力公司发展。
六名核心技能职员行业履历丰富，各自大责不同的细分业务，研发成果出众。

1.2 营收利润高速发展，降本控费表现亮眼

营收及利润实现高速增长。
我们看到，公司近年来业务收入快速增长，2018-2021 年分别实现营收 1.75、2.57、3.61、5.02 亿元，三年 CAGR 达 42.02%，并在 22H1 实现营收 4.01 亿元，同比增长 49.67%。

公司业务收入持续增长一方面得益于国家国防支出的持续增加、国防军事形势对武器装备的需求增加和国家政策的逐步推进，另一方面也来源于公司多年持续投入的成果表示。

利润方面，归母净利已经从 2018 年的 0.37 亿元提升至 2021 年的 1.77 亿元，三年 CAGR 达 68.32%，并在 22H1 实现归母净利 1.66 亿元，同比增长 48.62%，公司对本钱和用度的合理管控带来了利润真个良好表现。

自产产品贡献紧张营收，旗子暗记链产品霸占主导。

详细来看营收构造，紧张分为自产产品发卖、代理产品发卖和其他业务，个中自产产品发卖是指利用公司自有生产线进行封装、测试并实现对外发卖的产品，营收占比基本坚持在 97%旁边；代理业务是指公司为成都华微、瑞普北光等公司代理发卖产品，其他业务收入紧张包括房屋出租收入以及利用部分设备对外供应的检测做事，这两部分收入合计占比 3%旁边，占比较低。

我们看到，自产产品发卖系公司核心业务，产品种别紧张包括旗子暗记链产品、电源管理器和其他集成电路，个中旗子暗记链产品为最紧张构成，总营收占比 80%，同时电源管理器和其他集成电路的营收占比整体处上升趋势，发卖构造趋于均衡。

受益于规模效应的显现和生产效率的提升，公司毛利率稳步发展。

毛利率方面，2018-2021 年，公司综合毛利率分别为 59.88%、64.73%、68.00%、73.99%，坚持在较高水平并逐年稳步增长，并在 22H1 连续提升至 80.91%。

个中 2018-2021 年旗子暗记链产品毛 利率分别为 62.01%、65.86%、70.09%、75.76%，电源管理器毛利率分别为 58.39%、66.37%、72.83%、75.45%，其他集成电路毛利率分别为 27.28%、59.97%、61.77%、 68.89%，三大自产产品毛利率均呈现上升趋势，一方面受益于经营规模快速扩大带来规 模效应的明显提升，另一方面则来源于生产效率的提高带来单位产品的人工用度和制造用度的明显低落。

用度管控表现精良，盈利能力显著提升。

回顾用度端表现，发卖用度率、管理用度率、财务用度率已经分别从 2018 年的 10.21%、22.40%、2.12%低落至 22H1 的 4.55%、16.74%、1.62%，用度管控表现良好；研发用度率则从 2018 年的 5.23%提升至 22H1 的 8.22%，研发投入稳步增加；因此，整体期间用度率已经从 2018 年的 34.74%低落 11.83 个百分点至 22.91%。

得益于用度真个良好表现，公司整体净利率已经从 2018 年 的 20.73%提升 27.69 个百分点至 22H1 的 48.42%，盈利能力大幅提升。

1.3 家当链垂直整合，转型 IDM 模式

扩产保障生产交付，转型升级 IDM 模式。
公司现有产能难以知足下贱客户高可靠仿照芯片的需求，因此通过召募资金投资项目完善放大器、转换器、接口驱动、系统封装专用集成电路及电源管理器体系，实现公司从现有设计、封装、测试的运作模式，向集设计、制造、封装测试到发卖高可靠仿照集成电路为一体的 IDM 半导体垂直整合型公司模式转型。

积极扩充产能，推动前辈封测能力进一步完善。

高可靠仿照集成电路晶圆制造及前辈封测家当化项目培植内容为晶圆制造新增工艺设备 72 台（套）、前辈封测新增工艺设备 110 台（套）；项目培植目标为培植一条 6 寸特色工艺线，产能达 3k 片/每月。

同时，培植年产 200 万块后道前辈封测生产线，形成硅基板加工制造，晶圆级、2.5D、3D 封装测试能力。
项目建成后，公司的高可靠仿照集成电路产品整体交付能力将提升 200 万块/每年。
项目估量培植期为 2 年、运营期为 3 年。

投资研发中央，进一步提升产品性能和国产化率。

研发中央培植项目对现有设计平台中 的 EDA 设计能力和协同设计能力进行补充培植，估量培植期为 18 个月。

履行后将知足 10 个以上大规模数模稠浊产品研制任务并行设计开拓、数模稠浊项目的稠浊仿真和后仿真导致成指数增涨的仿真打算量和实现大规模数字 IC 千万门级器件的正向设计的需求。

二、入口替代日趋兴旺，军用仿照发展可期

2.1 仿照电路下贱运用多点着花，市场规模稳健发展

仿照电路属于集成电路子分类，按功能可划分为旗子暗记链产品和电源管理器，分别卖力仿照/数字旗子暗记的转换和电能的有效分配。

集成电路可分为仿照集成电路、数字集成电路和稠浊集成电路三大类，个中仿照集成电路紧张是指由电阻、电容、晶体管等集成在一起、用来处理连续函数形式仿照旗子暗记（如声音、光芒、温度等）并将其转换为数字旗子暗记的集成电路。

按功能可进一步细分为旗子暗记链产品（如放大器、轴角转换器、接口驱动等）和电源管理器，个中旗子暗记链芯片卖力仿照/数字旗子暗记的转换，电源管理器则是将电能有效分配至各个电子系统的核心器件。

比较数字 IC，仿照 IC 具有技能壁垒高、运用领域广泛、产品利用周期长等特点。

与数字集成电路比较，仿照集成电路具有以下特点：

1）技能壁垒高：仿照集成电路的设计须要额外考虑噪声、匹配、滋扰等诸多成分，哀求设计者既要熟习集成电路设计和晶圆制造的工艺流程，又须要熟习大部分元器件的电特性和物理特性；

2）运用领域广泛：仿照集成电路的每一品类根据终端产品性能需求的差异都有不同的系列，在现今电子产品中险些无处不在，具有广泛的运用领域；

3）产品利用周期长：仿照集成电路强调可靠性和稳定性，寻求高可靠性与低失落真低功耗，一经量产，每每具备 10 年以上的利用周期，而数字芯片强调运算速率与本钱比，必须不断采取新设计或新工艺知足下贱需求的变革，生命周期常日仅有 1 至 2 年。

受益下贱多领域强劲需求，仿照 IC 市场规模稳定发展。

在 5G 通信、智能汽车、安防和 工业掌握等发展型新兴运用领域强劲需求的带动下，仿照集成电路家当坚持高速发展。

Wind 数据显示，2013-2020 年，环球仿照集成电路的市场规模从 401 亿美元提升至 540 亿美元，CAGR 达 4.34%。
随着经济的不断发展，我国已成为环球最大的电子产品生产市场，衍生出了较大的集成电路器件需求。

根据 Frost&Sullivan 统计，我国仿照 IC 市场规模在环球范围占比达 50%以上，为环球最紧张的仿照 IC 消费市场，且增速高于环球仿照 IC 市场整体增速。

2020 年，我国仿照 IC 行业市场规模约为 2504 亿元，2016-2020 年 CAGR 约为 5.85%。

随着新技能和家当政策的双轮驱动，未来我国仿照 IC 市场将迎来发展机遇，估量到 2025 年，我国仿照 IC 市场规模将增长至 3340 亿元，2020-2025 年 CAGR 达 5.93%。

我们认为，随着电子产品运用领域的不断扩展和市场需求的深层次提高，拥有“品类多、运用广”特性的仿照 IC 将成为电子家当创新发展的新动力之一。

仿照电路市场发展超过 50 年，产品迭代较慢、生命周期长，路径依赖特色不强，须要长期积累履历，且下贱运用处景纷繁繁芜，难以形成垄断，环球仿照芯片 Top10 厂商合计市场霸占率一贯坚持在 55%-60%旁边，除部分外围厂商霸占特定市场之外，头部厂商格局稳定，在各自善于的旗子暗记链及电源领域等细分市场中拥有性能优胜的仿照电路产品。

2015 年至今，仿照市场以德州仪器（TI）为首，亚德诺（ADI）凭借领先的旗子暗记链能力紧随其后，英飞凌（Infineon）、意法半导体（ST）、思佳讯（Skyworks）、恩智浦（NXP）等公司各清闲功率器件、射频产品市场中霸占一席之地，形成稳定的“一超多强”格局。

国外企业主导海内仿照芯片市场，国产替代空间广阔。

根据公司招股书，目前海内仿照芯片市占率排名前五的公司全部为外洋企业，即德州仪器（TI）、亚德诺（ADI）、恩智浦（NXP）、英飞凌（Infineon）、思佳讯（Skyworks）等国际巨子。

对标国外仿照集成电路龙头，海内厂商在高端运用领域仍处于相对劣势地位，但随着我国仿照集成电路企业的不断崛起和发展，海内高性能仿照集成电路与天下前辈技能间的差距正在逐步缩小。

中国半导体行业协会的数据显示，我国仿照芯片自给率近年来不断提升，已从 2017 年的 6%提升至 2020 年的 12%，但总体仍处于较低水平。
根据测算，2021 年中国仿照芯片自给率仍不敷 12%，仍有非常广阔的国产替代空间。

2.2 武器装备智能化提速，军工电子迎来黄金发展期

军工电子作为国防科技工业的组成部分，为武器装备的信息化和智能化供应主要支撑。

我国国防科技工业紧张环绕军事装备的研发和生产展开，紧张涵盖兵器、核工业、航空、航天、船舶和军工电子等高科技家当群，军工干系武器装备的前辈程度与军工行业整体发展环境和发展阶段密切干系。

军工电子行业是国防科技工业的主要组成部分，是国防军工当代化培植的主要工业根本和创新力量，直接对我国综合国力及干系尖端科技技能的发展起着重要浸染，为主战装备飞机、卫星、舰船和车辆由机器化向信息化转变供应技能支持和武器装备的配套支持。

行业进入壁垒高筑，市场化程度相对较低。

军工电子行业家当链自上而下包括原材料、电子元器件、功能组件/模块、子/分系统以及军工电子装备。

行业的上游紧张是军品配套企业和通用材料供应商，上游供应商供应的原材料和电子元器件具有较好的兼容性，可针对不同的运用处景，灵巧知足下贱客户的多种定制需求；而大部分功能组件、子/分系统级产品和军工电子装备配套关系则较为固定。

我们看到，军品市场的准入须要经由严格的审核，对供应商资质、技能、资金等提出了较高的哀求，形成了较高的进入壁垒，行业的市场化程度相对较低。

国防预算连续五年超万亿元，军工电子迎来黄金发展期。

军工行业的发展前景取决于我国的国防计策，国防计策直接决定了国防科技工业的发展方向和国防军工领域的资金投入规模。
随着我国国力的增强，军费预算每年保持稳定增长。

根据财政部的统计，“十三五”军费预算支出较“十二五”期间增幅近 50%，我国 2021 年军费预算为 1.35 万亿元，较 2020 年增长了 6.89%，连续五年超万亿元。

军工电子作为武器装备家当链上游，在各种装备中起底层根本支撑浸染，是军工信息化、智能化的基石。
我们认为，伴随着我国传统武器装备迭代更新，军工电子家当链日渐完善，原材料自给率和制造技能不断提升，我国军工电子行业即将迎来黄金发展期。

新型主战武器加速列装，叠加老旧装备更新升级，军工电子市场规模不断发展。

《新时期的中国国防》白皮书提出，要加快新型主战武器装备列装速率，构建当代化武器装备体系，加大淘汰老旧装备力度，逐步形成以高新技能装备为骨干的武器装备体系。

随着国防信息化培植的不断深入，新型主战武器的加速列装、老旧装备的更新升级将会为军工电子行业带来新的市场空间。

根据前瞻家当研究院的测算，2025 年我国军工电子行业市场规模估量将达到 5012 亿元，2021-2025 年 CAGR 将达到 9.33%。

军用电子元器件市场竞争颠簸较小，供应商选择延续性较强。
海内军用仿照集成电路企业起步晚、工艺相对掉队，在技能和规模上都与国际巨子有较大的差距。
但近年来，随着海内半导体行业的快速发展，军用仿照集成电路企业也开始快速增长，逐渐缩小与国际前辈水平的差距。

此外，我们看到，军用电子元器件市场相对较为分外：

1）首先，参与竞争存在一定的准入门槛，包括保密资格、承研容许、承制资格等资质证书及配套条件哀求，对供应商的各项资质和质量管理体系有相称严格的哀求，竞争成本相对较高。
因此，竞争对手均为传统军工企业，各单位产品方向相对固定，市场竞争颠簸较小；

2）其次，由于军用电子元器件紧张为武器装备项目配套，武器装备型号的元器件选型哀求 高，技能状态变更严谨，定型后对元器件及供应商的选择具有延续性。

目前海内从事军用高可靠集成电路的公司除了振华风光外，紧张有天水七四九电子有限公司、锦州七七七微电子有限任务公司、中国航天科技集团公司第九研究院第七七一研究所和中国电子科技集团公司第二十四研究所等企业。

2.3 政策驱动军用芯片入口替代，家当趋势加速在即

政策利好下自主可控及入口替代家当趋势有望加速。
随着我国军工行业信息化培植和国防实力的逐步提升，军用装备对芯片自主安全的需求日益突出，对高性能集成电路芯片入口替代的需求不断增强，中心政府及各部委陆续出台了一系列支持政策，从家当定位、计策目标、税收、人才等各个方面鼓励我国集成电路领域企业自主创新、实现关键技能的重点打破。

我们认为，公司作为海内军工电子行业仿照 IC 产品的核心供应商，有望充分受益自主安全和入口替代的家当趋势。

三、核心产品自主可控，研发积累深厚

3.1 军用电子高准入门槛，业内厂商以研究所居多

军用电子高准入门槛，海内参与厂商以战功研究所为主。

军工电子对可靠性哀求极高，进入军工市场须要通过国军标质量管理体系认证、武器装备科研生产单位保密资格认证、武器装备科研生产容许认证和装备承制单位资格认证，对供应商的综合伙质和质量管理体系有相称严格的哀求。
因此进入市场成本相对较高，验证周期长，市场鲜有新进入者。

行业内厂商紧张集中于军工集团下属研究所等单位，在不同细分领域具有一定的竞争上风，不存在某一单位在高可靠集成电路市场处于明显领先地位的环境。

振华风光紧张竞争对手均为传统军工企业，包括天水七四九电子有限公司、锦州七七七微电子有限任务公司、中国航天科技集团公司第九研究院第七七一研究所和中国电子科技集团公司第二十四研究所等。

3.2 核心技能自主可控，研发实力深厚

深耕高可靠集成电路市场，自主节制多项核心技能。

2012年以来，公司积极将积累的技能进行技能转化，公司核心技能均通过自主研发与创新取得，涵盖芯片设计、封装和测试环节，且均已运用于公司紧张产品的研发与生产。

公司拥有 59 项专利（个中发明专利 18 项、实用新型专利 41 项）、82 项登记集成电路布图设计专有权。

芯片设计方面，公司在各种极限运用条件下针对性地进行了速率、功耗、增益、精度、电源电压、噪声、面积等多种成分进行可靠性升级和加固优化。

封装方面，公司在高可靠领域积累和打破了 60 余款封装形式的关键技能，确保军用高可靠产品的散热特性、可靠性和电气连接有效性。

测试方面，公司具备了各种产品综合测试和筛选能力，定期抽取部分芯片进行极度恶劣条件下的可靠性验证，以此对芯片可靠性相对薄弱的环节加以完善。

自主开拓关键特色工艺器件。

公司自主开拓了基于不同工艺平台的关键核心高可靠仿照工艺器件模型，并建立了完全的参数模型文件库，形成了 30 余套自主研发的特色工艺器件模型库以及关键工艺作业辅导技能，知足了代工端与设计端工艺协同的需求。

通过数年履历积累，公司基于主流商业工艺平台，在通用晶圆线上已开拓出各种特色工艺平台产品，具有技能前辈性和技能壁垒。

技能指标领先，可靠性稳定。

公司产品运用于军用领域，运用环境相对恶劣，产品指标的侧重点不同。
公司产品在输出电流、压摆率等指标和事情温度范围等方面具有上风。

思瑞浦和圣邦股份的产品由于运用环境较为稳定，在失落调电压、噪声等参数具有上风。

3.3 研发项目储备踏实，在手订单饱满

承揽多个研发项目，持续贡献增长动力。
近年来，公司承担了多项科研项目，下贱涵盖机载、弹载、车载、空间，并取得了国家级、省级、市级资金支持。
公司 2019-2021 年分别新立项项目 30 项、37 项和 29 项。
截至 2021 年底，在研项目共 128 项。
军品验证周期流程较长，公司产品梯队完善，按部推进，为公司后续供应持续的增长点。

客户构造稳定，在手订单饱满。

公司长期为国家重点项目供应配套研发做事支持，与各大军工集团及科研院所互助韶光超 40 年，多次得到航空、航天、兵器、电子系统下多家单位的精良供应商、金牌供应商称号，与客户建立了长期稳定的互助。

现有客户 400 余家，紧张客户包括中航工业集团、航天科技集团、航天科工集团、航发集团、兵器集团、中国电科集团、兵装集团、中船重工集团、中核集团等。
公司在手订单快速增加，由 2020 年末的 4.39 亿元增加至 2021 年末的 10.07 亿元，同比增速达 129%。

四、盈利预测

基于公司现有业务发展情形，我们对公司 2022-2024 年营收及毛利率预测如下：

1）旗子暗记链产品：

公司旗子暗记链产品紧张包括放大器、接口驱动、系统封装集成电路、轴角转换器，个中放大器紧张运用于武器装备中旗子暗记传输、电机驱动、仪器仪表、旗子暗记调理等场景，接口驱动紧张运用于旗子暗记传输、数据交流等场景，系统封装集成电路紧张运用于仿照前端、功率放大、各种传感器旗子暗记调理、伺服掌握等场景，轴角转换器紧张运用于无人机翱翔掌握、惯性导航、翱翔姿态掌握、火炮掌握等场景；电源管理器紧张运用于导引系统、航空发动机、机载打算机、电机驱动等场景。

考虑到公司旗子暗记链产品竞争力强劲，下贱需求兴旺，我们估量公司旗子暗记链产品业务 2022-2024 年分别实现营收 602.81/819.83/1106.11 百万元。
考虑到新增产线折旧和产品价格颠簸，估量实现毛利率 76.30%/78.30%/76.90%。

2）电源管理器：

公司电源管理器产品紧张运用于导引系统、航空发动机、机载打算机、电机驱动等场景，结合公司新增产能方案和在手订单，我们估量公司电源管理器业务 2022-2024 年分别实现营收 80.30/101.66/128.09 百万元。
考虑到新老型号占比和竞争格局假设 2022-2024 年公司电源管理器毛利率分别为 76.40%/77.16%/77.94%。

3）其他集成电路：

该产品属于自产产品中除旗子暗记链和电源管理器之外的芯片产品，考虑到基数较低，且订单充足，我们估量该项业务 2022-2024 年分别实现营收 25.03/45.94/85.31 百万元，毛利率分别为 69.58%/72.00%/72.72%。

4）代理产品：

公司利用现有客户资源和部分新增产能，代理发卖其他公司产品，或进行封测代工及晶圆代工。
结合公司产能方案和下贱需求，估量公司 2022-2024 年该项业务分别实现营收 14.06/15.47/17.02 百万元。
受益于规模效应，估量公司 2022-2024 年该项业务分别实现毛利率 22.08%/22.30%/22.52%。

估量 2022-2024 年营收为 7.23/9.84/13.38 亿元；归母净利 3.03/4.32/5.80 亿元，yoy+71.1%/42.8%/34.2%，对应 PE 82.7/57.9/43.1x。

选取圣邦股份（仿照 IC）、思瑞浦（仿照 IC）、景嘉微（高可靠 GPU 等）作为可比公司，由于公司系军用仿照 IC 海内领军、家当链垂直整合、所处细分赛道景气确定性较高，给予较可比公司略高的估值。

五、风险提示

1）募投项目进度不及预期。
若受到外界成分影响，公司募投项目产能投放进度可能不及预期，进而影响整体产能和古迹。

2）下贱需求不及预期。
高可靠仿照集成电路需求受国防预算影响，可能会随宏不雅观成分波 动。

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