容身热熔胶行业上海天洋：拓展光伏胶膜营业多营业共振成长

上海天洋热熔粘接材料株式会社成立于 2002 年，2011 年踏足光伏胶膜领域，2017 年在上海证券交易所上市，2020 年被工信部认定为第二批专精特新“小巨人”企业。

公司致力于热塑性环保粘接材料和反应型环保粘接材料的生产、研发和发卖，产品广泛运用于服装、汽车、光伏新能源、室内装饰等领域。

公司目前拥有南通、昆山、海安、烟台四大生产基地，布局热熔胶、光伏材料、热熔墙布、电子胶四大类产品，现已成为海内最大的 PA、PES 热熔胶产品生产企业之一。

公司股权构造较为集中，各全资子公司业务分工明确。

截至 2022H1 末，公司实际掌握人李哲龙持股 32.5%，其子李明建持股 12.7%，李哲龙之妻朴艺峰持股 5.0%，李哲龙之姐李顺玉持股 1.36%，李氏家族持股总计 51.6%。
公司拥有昆山天洋、南通天洋等全资子公司，分别卖力热熔胶、光伏胶膜、墙布和电子胶等产品的生产和发卖。

1.2、 业务拓展提振收入，存货影响消退盈利能力有望回升

公司上市以来，在墙布和电子胶领域拓展迅速，带动业务收入整体上升。

2021 年，光伏胶膜、热熔胶、墙布、电子胶四大业务分别贡献了 31%、48%、 9%、11%的收入。

受益于产品价格景气和公司紧张产品产量增长，2021 年公司实现营收 10.68 亿元，同频年夜增 53%。

受原材料价格上涨影响，公司毛利率同比降落 4.6pct 至 25.6%。
由于子公司昆山天洋出售地皮利用权，得到资产处置收益 5500 万元，2021 年公司实现归母净利润 1.10 亿元，同频年夜增 113%，实现扣非归母净利润 4285 万元，同比增长 4.42%。

2022H1，公司实现业务收入 6.76 亿元，同比+51%；实现归母净利润 3214 万元，同比-53%。

由于公司在 2021 年年底为太阳能封装胶膜产能扩展进行质料备货，22H1 太阳能封装胶膜花费 2021 年年底备货库存较多，而 21 年原材料存货本钱较高，导致主营业务本钱中原材料本钱价较上年同期上升 29.6%，致 使 22H1 毛利率降至 19%。

随着前期原材料价格上涨的影响逐渐消退，叠加公司光伏材料项目取得进展，公司盈利能力有望回升。

2、环保替代加速驱动，热熔胶龙头充分受益

2.1、多运用领域协同发展，胶粘剂需求稳步增长

胶粘剂指能将同种或两种或两种以上同质或异质的制件（或材料）连接在一起，固化后具有足够强度的有机或无机的、天然或合成的一类物质，又称粘接剂、粘合剂、习气上简称为胶。

胶粘剂按照固化办法可以分为：

热熔型胶粘剂、溶剂型胶粘剂、水基型胶粘剂、反应型胶粘剂 4 大类，运用领域已从紧张用于木材加工、服装、轻工、建筑和包装等行业扩展到了新能源、机器制造、航天航空、电 子电器、交通运输、环保节能、医疗卫生等浩瀚领域，已成为国民经济和公民生活中不可短缺的主要化工产品。

2.2、环保政策不断加强，高端化趋势助力热熔胶市场份额提升

环保政策趋严，胶粘剂高端化趋势明显。

随着我国对经济发展质量的哀求越来越高，环保政策趋严，胶粘剂行业的 VOCs 受控愈加严格，2020 年生态环境部《2020 年挥发性有机物管理攻坚方案》提出全面加强对光化学活性强的 VOCs 物质掌握，大力推动低（无）VOCs 原辅材料生产和替代。

同时，胶粘剂行业的高端化符合环保和制造业家当升级的趋势，得到政策鼓励。

2016 年国家发改委《计策性新兴家当重点产品和做事辅导目录》将高效密封剂、密封胶和胶带列为重点产品和做事，列入国家重点支持的新材料家当。

热熔胶具有无毒环保特性，将充分受益于政策趋势。

热熔型胶粘剂（简称热熔胶）是公司紧张产品。

热熔型胶粘剂是一种在室温下呈固态，加热熔融成液态，在热熔状态进行涂布，借压合、冷却硬化实现快速粘接的高分子胶粘剂，由聚合物基体、增粘树脂（增粘剂）、蜡类和抗氧剂等组合配置而成，不含溶剂，100% 固含量，无毒、无味，被誉为“绿色胶粘剂”。

热熔胶粘剂具有粘接迅速、粘接范围广、可反复加热多次粘接、性能稳定、便于贮存及运输、无毒环保（不含溶剂）等优点，便于连续化、自动化高速作业，广泛运用于包装、纤维加工、制鞋、建筑、木材加工、汽车、电子电器、装饰、印刷装订、机器加工、医疗、涂料等领域。

个中，包装和纤维加工是热熔胶的紧张运用领域，2019 年消费量占比分别为 23%和 18%。
2012-2020 年，我国热熔胶行业市场规模从 102.7 亿元增长至 227.1 亿元，CAGR 为 10.4%。

高端胶粘剂行业技能和客户壁垒高筑，头部企业发展前景广阔。

技能壁垒方面，胶粘剂产品的生产配方及成熟生产工艺决定了胶粘剂产品特殊是热熔胶粘剂 产品的性能可靠性、质量稳定性、环保性，是胶粘剂企业生存和发展的根本，也是新进入企业面临的最大壁垒。

此外，中高端产品存在明显的先发上风，技能领先者将得到较大的市场份额。
因此，只有少数具有技能上风和技能创新能力的企业才可能参与中高端产品市场的竞争，保持持续的盈利能力。

客户壁垒方面，汽车、光伏、高档服装衬布、电子电器制造业等对产品质量具有较高哀求的特定行业客户，出于产品质量及安全性等方面考虑，会哀求相应的胶粘剂产品通过国内外第三方威信机构的认证，或者通过客户自有的认证体系。

如汽车用热熔胶粘剂常日需经由长期（一样平常 1-2 年）测试和验证后，客户才进行大规模采购。
高端产品的行业壁垒将助力行业市场份额快速向行业龙头集中。

2.3、产品体系丰富，研发能力强大，公司热熔胶竞争上风明显

产品系列完全，客户需求多样化。

公司热熔胶产品紧张包括热熔胶粒、热熔胶膜等，现已形成较为完善的环保粘接材料产品线，能够知足包括光伏、汽车、电子电器、建材、纺织服装等领域客户的不同需求，为国内外客户供应一站式环保粘接材料产品综合办理方案，公司产品在客户组件端外不雅观表现、功率增益、产品良率等方面都位居行业领先水平。

海内最大热熔胶产品公司，产量稳步增长。

公司自创建以来深耕热熔胶领域，目前已成为海内最大的 PA、PES 热熔胶产品生产企业之一，同时通过不断的研发投入和技能创新，在辐照固化型、稠浊反应型、功能型的环保胶粘剂上不断取得新的打破。

公司在环保粘接材料领域具有的产品系列上风以及产品品牌上风，将有助于公司不断巩固现有行业领先地位，并深化与客户的互助领域。
公司自上市以来，热熔胶系列产品产量稳步增长，17-20年毛利率稳中有升。

随着原材料价格影响消退，公司热熔胶产品毛利率有望回升。

2021 年受原材料价格飞腾影响，公司毛利率承压。
2022 年，公司原材料价格涌现下行趋势，我们跟踪部分公司热熔胶产品质料价格，截至 9 月 20 日，PA6、环氧丙烷、TPU 薄膜价格分别较 2022 年初低落 11%、3%、21%。

我们估量随着大宗商品通胀减缓，公司原材料价格有望进一步下行，从而改进公司的毛利率。

研发实力强大，筑造核心技能壁垒。

公司作为国家火炬操持重点高新技能企业以及上海市科技小巨人企业，一贯非常重视技能研发投入和提高自主创新能力，立足于热塑性环保粘结材料技能改造，通过持续研发投入夯实技能根本。

2018-2021 年，公司研发支出从 1735 万元上升至 3800 万元，CAGR 为 30%，2021 年，公司研发用度占营收比例达到 3.6%。

公司加强研发团队培植，通过高薪留存技能人才，人均薪酬指标领先光伏胶膜龙头公司，逐步形成了以博士、硕士研究职员为主体的研发团队。
截至 2021 年，公司研发职员中硕士及博士学历占比达到 30%。

公司在技能领域的持续投入使得公司可以快速应对市场变革和客户需求，通过改进原有产品配方降落本钱并优化毛利构造，通过新产品进入各种新兴领域。

2021 年，公司新增国家授权专利 12 项，均为发明专利。
截至 2021 年末，公司共得到国家授权专利 129 项，个中发明专利 111 项，实用新型专利 18 项。

公司作为行业的领军企业，一贯致力于完善海内干系领域的行业标准，目前公司卖力牵头起草及参与起草的行业标准有 12 项。
这些科研成果的利用提升了公司竞争力，加速了科技成果的转化。

3.1、光伏装机量高增，胶膜需求前景向好

光伏胶膜因此 EVA（乙烯-醋酸乙烯酯共聚物）及 POE（聚烯烃弹性体）树脂为紧张质料，通过添加得当的交联剂、抗老化助剂等，经熔融挤出，利用流涎法制成的薄膜，浸染是将光伏电池封装到光伏玻璃和光伏背板之间，形成光伏组件。

由于光伏电池本身极易破碎，并且光伏电池如果直接打仗雨雪、风沙和灰尘时会严重影响光伏电池的光电转换效率，因此，采取胶膜将光伏电池、光伏玻璃和背板封装成光伏组件，不仅可以提高光伏组件的利用寿命，同时也可以减缓光伏电池的衰竭速率。

“碳达峰”“碳中和”政策驱动下，我国光伏装机提速。

2011-2021 年，我国光伏累计装机量从 67GW 增长至 306GW，CAGR 达 52.9%；2011-2021 年，我国光伏新增装机量从 3.6GW 增长至 53.0GW，CAGR 达 34.8%；

根据国家能源局数据，2022 年上半年，我国光伏新增并网容量达 30.88GW，同频年夜增 137%，IEA于2021年12月发布《2021年可再生能源报告——到2026年的剖析和预测》，估量我国 2025 年正常、加速情景下光伏新增装机量分别可达 81GW、90GW，长期来看我国光伏装机前景广阔。

据中国光伏家当协会估算，2020 年环球光伏胶膜市场需求约为 16.4 亿平方米，同比增长 9.3%。
根据公司定增预案，均匀新增 1GW 光伏装机量所需胶膜面积常日为 1000-1300 万平方米。

参考近年来太阳能电池单位组件功率的逐渐增加趋势，我们守旧估计每 GW 新增光伏装机容量对应的光伏封装胶膜需求量为 1100 万平方米，则正常情形下2022、2025年环球光伏胶膜需求量分别为 19.06 亿平方米、20.96 亿平方米，加速情形下2022、2025年环球光伏胶膜需求量分别为 22.07、26.68 亿平方米。

3.2、粒子供给紧张有望改进，行业扩产供给端增长迅速

上游：投产进度慢造成光伏粒子短期供给紧张，长期有望缓解

光伏胶膜的上游以 EVA、POE 等光伏胶膜粒子为主。
POE 方面，由于聚合工艺、茂金属催化剂、-烯烃等多个环节存在较高的技能壁垒，POE 产能紧张集中在陶氏、三井、LG 等几家公司手中，中国当前仍未实现 POE 大规模工业化运用；

EVA 方面，光伏级 EVA 项目的技能壁垒较高，EVA 项目的培植本身就须要 42-45 个月，若无技能根本，从生产 EVA 莅临盆光伏料还须要 6-9 个月。

海内多数企业的光伏级 EVA 爬坡周期乃至更长，例如联泓新材料 2015 年 9 月开始可以生产 VA 含量为 18%的 EVA，坚持两年，2017 年中后期才开始生产 28%含量 EVA 线缆料，再逐步生产光伏料。

中短期内的光伏级 EVA 新增供给仅能由已有的 EVA 生产线或即将开车的 EVA 生产线给出。

2021 年，海内光伏级 EVA 量产厂家仅有江苏斯尔邦、联泓新科、宁波台塑三家，产能仅 21 万吨。

2021-2022 年，一批光伏级 EVA 产能投产，但是考虑到投产进度，光伏级 EVA 供给紧张的缓解仍需韶光。

受供需关系紧张影响，2021-2022 年 6 月光伏胶膜粒子价格持续位于高位。
估量随着粒子供应紧张缓解，EVA 粒子价格有望下行，胶膜厂商的原材料本钱压力将得到减轻。

竞争格局：“一超多强”格局下，行业扩产加速

光伏胶膜行业长期以福斯特为龙头，海优新材、斯威克、赛伍科技为二线龙头，呈现“一超多强”格局。

需求扩大引领胶膜企业扩产，2022 年新建产能逐步开释，行业内紧张企业产能将达 51.7 亿平方米，扩产加速下行业供给将过剩，过剩供给的市场环境对二线企业的技能储备、渠道培植提出更高的哀求。

3.3、产品协同效应明显，盈利能力稳步上行

依托热熔胶技能履历，前瞻性布局光伏赛道。

公司于 2011 年布局高景气度光伏胶膜赛道，作为热熔胶企业，公司有着丰富的热熔胶材料的合成技能，从质料上来看，EVA 也算是热熔胶的一类，公司本身对付材料的理解比较深入；此外，热熔胶胶膜的制备工艺和光伏封装胶膜比较类似，均存在粒子共混改性、质料加热熔融挤出、流涎收卷成膜等工艺，公司自身的设备能力较强，对付工艺的掌控能力强。

十年积累穿越周期，收成期增速高企。

经由在行业内十余年的积累，公司在 EVA 胶膜生产管理与研发，质量、技能上沉淀了大量的履历，此外，公司完全地经历过光伏行业的周期颠簸，也经历过行业最困难的阶段，公司能够有效地调配资源应对行业的颠簸。

近年来，公司的光伏胶膜业务发展迅速，2017-2021 年，公司光伏胶膜产量从 1401 万平方米增长至 2670 万平方米，CAGR 为 17.5%；收入从 8800 万元增长至 3.24 亿元，CAGR 为 38.5%。

加强渠道培植，完善质料供应机制和客户互助关系。

质料供应方面，公司与 LG 等外洋粒子供应商加强互助，掩护供货商关系；客户方面，由于下贱组件客户存在平衡市场供给、扩充胶膜供应来源、在上游龙头面前提高胶膜采购议价能 力的需求，叠加公司产品在光学性能、电性能及耐候指标等方面与行业其他公司同等，公司产品得以受到紧张客户的广泛认可。

对标行业龙头，毛利率差距逐渐收窄。

凭借技能积累和渠道培植，公司光伏胶膜盈利能力逐渐上升，2021 整年公司光伏胶膜毛利率已达到 17.7%，超越行业二线企业海优新材和赛伍科技，我们认为随着公司进一步完善技能和渠道布局，光伏胶膜业务的盈利能力有望进一步提升，终极发展为紧随龙头福斯特的二 线领军企业。

3.4、募投项目扩充产品阵列，盈利前景广阔

公司拟召募资金 12 亿元，扩充 4.5 亿平方米光伏胶膜产能。

2021 年 11 月 27 日，公司先后与南通、昆山、海安三地政府签署投资协议，投资培植光伏胶膜项目；2022 年 6 月 18 日，公司发布《2022 年度非公开拓行 A 股股票预案（修订稿）》，拟召募不超过 12 亿元投资培植南通、昆山、海安三处光伏胶膜项目，光伏胶膜扩产规模累计达到 4.5 亿平方米。
三地项目培植期均为两年，估量于 2023 年开始开释产能。

扩产完善产品阵列，增强规模效应。

相较于透明 EVA 封装胶膜，白色增效 EVA 封装胶膜能够增加光伏组件发射率，POE、EPE 封装胶膜具有高抗 PID 性能，从而广泛运用于 PERC、N 型双玻组件等高效光伏组件。

随着高效光伏组件利用量的不断增加，未来白色 EVA、POE、EPE 三类高性能封装胶膜的需求量亦将持续上升。
而公司现有产线以生产透明 EVA 封装胶膜为主，白色 EVA、POE、 EPE 三类高性能封装胶膜的生产能力有限。

全部募投项目履行后，公司将新增合计 32 条透明 EVA 胶膜、7 条白色增效 EVA 胶膜、21 条 POE/EPE 胶膜生产线，实现同步生产透明 EVA、白色增效 EVA 胶膜及 POE/EPE 等多重胶膜产品的生产能力，一方面增加高性能胶膜的规模化产量，优化公司产品构造，知足市场对付高性能封装胶膜的需求，扩大市场份额，另一方面实现各种封装胶膜的规模化生产，通过规模化效应，提高产品本钱竞争力。

光伏胶膜扩产完成后，公司盈利能力将得到极大提振。

2020-2021 年，公司光伏胶膜业务的单平净利约为 1.5 元，产能利用率约为 60%。

根据我们测算，纵然行业竞争加剧，公司光伏胶膜单平净利降至 1 元/平，产能利用率受行业供给过剩影响为 45%，公司的光伏胶膜业务亦能为公司贡献约 2.3 亿/年的净利润。

2021 年，公司扣非归母净利润为 4285 万元，光伏胶膜业务将对公司的利润贡献巨大。

3.5、与一道新能签订供货协议，逐步稳固下贱发卖渠道

2022 年 9 月 20 日，公司之全资子公司昆山天洋与一道新能签订 2023 年太阳能电池封装胶膜计策互助协议。

2023 年度，一道新能向公司之全资子公司昆山天洋采购不低于 0.36GW 组件所需的纯 POE 胶膜；2.2GW 组件所需的双玻胶膜（EVA 搭配共挤 POE），月度均匀采购数量纯 POE 不低于 30 万平米、双玻胶膜（EVA 搭配共挤 POE）不低于 170 万平米，合计年化为 2400 万平米。
条约双方许可20%的弹性，本次条约供货量上限为 2880 万平米/年。

锁定下贱客户，匹配产能开释进度。

公司即将于 2023 年开释 4.5 亿平米的光伏胶膜募投项目产能，须要获取与产能匹配的下贱客户。

本次条约年化供货量为 2400 万平米，占公司总扩产产能的比例不高，但全为附加值更高的 POE 产品。

按产线打算，公司 POE 产能仅占总扩产产能的 30%，约 1.35 亿平米。
则本次条约供货量上限占 POE 产能比例约为 18%。

公司积极掩护与下贱客户关系，未来将进一步锁定更多产品供应，担保公司扩产项目的盈利能力。

携手下贱共同发展，未来互助空间广阔。

一道新能是快速发展的光伏电池及组件供应商，主攻 N 型光伏电池组件。
目前一道新能的产能包括 10GW 高效电 池和 10GW 高效组件，估量 2022 年底将建成电池产能 20GW，远期将实现 30GW 高效电池和 30GW 高效组件的产能。

上海天洋与一道新能均为光伏家当链上扩产迅速的新兴企业，这次双方建立家当链纵向互助关系，未来有望进一步深化互助，公司光伏胶膜的发卖渠道有望进一步稳固和扩充。

4.1、墙布替代墙纸前景广阔，行业集中度仍待提升

墙布作为高端装修材料，受益于消费升级。
墙布因此棉布为底布用于裱糊墙面的织物，表面可以印花或轧纹浮雕等，也有以大提花织成。
在常见的墙面装饰材料中，相较于墙纸、乳胶漆，墙布目前价格更贵，但在施工和利用性能上具有较大上风。

墙布替代墙纸趋势明显，未来仍有替代空间。

根据中国墙纸墙布同盟《2020 中国墙纸墙布行业白皮书》，2014-2020 年，我国墙布销量从 6500 万平方米增长至 11.87 亿平方米，CAGR 高达 62%，而墙纸销量从 9.44 亿平方米下滑至 4.03 亿平方米。

随着居民消费水平的不断提升及家居生活理念的不断进步，环保性高、材料质量优、格局色彩丰富的墙布材料有望得到更多消费者青睐。

墙布市场竞争格局分散，行业集中度低。

墙纸墙布行业进入壁垒低，造成企业数量多规模小的竞争格局。
据中国墙纸墙布同盟《2020 中国墙纸墙布行业白皮书》统计，2020 年，我国墙纸墙布企业中，业务额在 1000 万元以下的企业数量占比高达 37%，1000-3000 万的占比为 30%，1.5 亿元以上的仅占 4%。

4.2、独创四层墙布上风显著，C 端布局迎收成期

开拓四层热熔网膜专利技能，多指标上风显著。

公司凭借自身热熔胶产能及技能的上风，积极延伸家当链，将用于高等洋装、高档汽车领域的热熔粘接技能运用到家居软装领域，创新性发明出四层构造墙布，荣获国家双专利。

公司四层热熔网膜无缝墙布产品实现 0 甲醛、透气防霉、利用寿命长、即贴即住等特性，多维指标优于冷胶墙布及一样平常热胶墙布，有效地办理了消费者面临的环保安全不达标、装饰质感差、施工周期长以及易霉变等痛点，2017-2021 年公司墙布营收从 2300 万元增至 9500 万元，CAGR 达 42.6%。

公司打造的四层热熔网膜无缝墙布相较别的墙布产品上风显著，未来有望持续抢占墙布行业市场份额。

加强 C 端投入，线上与线下协同布局。

天洋墙布全面实行可复制、可迭代的标准化店面运营体系，为加盟商供应新人培训、店面管理、社群运营等全方位标准化的帮扶支持，提升加盟商在行业内的单店运营能力。

截至 2021 年末，公司共计加盟商 496 家，2019-2021 年加盟商数量 CAGR 达到 64.2%，并与红星美凯龙达成计策互助，加快核心城市的布局。

在线上渠道，天洋墙布实现传统电商及社交网络全布局，入驻小红书、抖音、天猫、京东及微信"大众年夜众号等主流线上渠道。
2021 年，天洋墙布约请谢娜作为形象代言人，并开展天猫头部主播直播带货模式，开店仅 90 天即成为天猫墙布行业类目第一。

墙布业务放量迅速，收成期已至。

2017-2021 年，公司墙布产量从 35.17 万平方米增长至 278.38 万平方米，CAGR 达 67.7%；营收从 2300 万增长至 9500 万，CAGR 达 42.6%。
2021 年，公司墙布业务在营销渠道等方面大幅投资，随着前期投入进入收成期，墙布业务盈利增长可期。

5、盈利预测和估值

5.1、关键假设及盈利预测

热熔胶业务

（1）产能：2021 年，公司热熔胶产能为 35000 吨，无在建或方案产能，我们估量公司 22-24 年热熔胶产能均为 35000 吨；

（2）产能利用率：2021 年，公司热熔胶产能利用率为 62%。
我们估量公司热熔胶受益于环保替代和高端化，市场份额和产能利用率将提升，估量公司 22-24 年热熔胶产能利用率分别为 75%/80%/85%；

（3）产销率：假设公司 22-24 年所有产品产销率均为 100%，结合产能利用率假设，可得公司 22-24 年热熔胶销量分别为 26250/28000/29750 吨；

（4）单位本钱：2021 年，原材料价格飞腾推动公司热熔胶单位本钱上行至 1.94 万元/吨，我们估量随着环球大宗商品通胀结束和原材料价格下行，公司热熔胶单位本钱将逐渐下行，估量 22-24 年公司热熔胶单位整天职别为 1.8/1.75/1.7 万元/吨。

（5）单价：2021 年，本钱上涨推动热熔胶单价上行至 2.43 万元/吨，我们估量随着环球大宗商品通胀结束和原材料价格下行，公司热熔胶单价将逐渐下行，估量 22-24 年公司热熔胶单价分别为 2.4/2.35/2.3 万元/吨。

光伏胶膜业务

（1）产能：根据公司公开的投产进度指引，2022 年公司将形成 1.6 亿平方米光伏胶膜产能，2023 年所有募投项目投产后产能将达 5.1 亿平方米，我们估量公司 22-24 年光伏胶膜产能分别为 1.6/5.1/5.1 亿平方米；

（2）产量：根据公司公开投产进度指引，2022 年公司光伏胶膜出货量为 1 亿平方米。
我们估量公司新基地产能逐渐爬坡，估量公司 23-24 年光伏胶膜产能利用率分别 40%/70%，产量分别为 10000/20400/35700 万平方米；

（3）销量：假设公司 22-24 年所有产品产销率均为 100%，则 22-24 年光伏胶膜销量分别为 10000/20400/35700 万平方米；

（4）单位本钱：2021 年，光伏胶膜粒子价格大涨，公司光伏胶膜单位本钱上行至 10 万元/万平，2022 年，由于光伏胶膜粒子新增产能爬坡缓慢，光伏胶膜粒子价格仍在较高位置，我们估量 23 年往后粒子价格随供给趋宽松而逐渐低落，估量公司 22-24 年光伏胶膜单位整天职别为 9/8/7.5 万元/万平；

（5）单价：2021 年，本钱上涨推动公司光伏胶膜单价上行至 12.24 万元/万平，我们估量随着原材料价格下行，公司光伏胶膜单价将逐渐下行，估量 22-24 年公司光伏胶膜单价分别为 11.5/11/10 万元/万平。

墙布业务

（1）产能：2021 年，公司墙布产能为 1600 万平方米，无在建或方案产能，我们估量公司 22-24 年墙布产能均为 1600 万平方米；

（2）产能利用率：2021 年，公司墙布产能利用率仅为 17%，我们估量随着公司前期营销投入开始产出成果，公司墙布市场份额和产能利用率将提升，估量 22-24 年公司墙布产能利用率分别为 20%/25%/30%；

（3）产销率：假设公司 22-24 年所有产品产销率均为 100%，结合产能利用率假设，可得公司 22-24 年墙布销量分别为 320/400/480 万平方米；

（4）单位本钱：2021 年公司墙布单位本钱为 20.36 万元/万平，公司墙布单位本钱较为稳定，我们估量公司22-24年墙布单位整天职别为21/21/21万元/万平；

（5）单价：2021 年公司墙布单价为 34.81 万元/万平，随着公司市场份额提升和营销事情进一步深入，公司墙布盈利能力有望提升，我们估量 22-24 年公司墙布单价分别为 35/35/35 万元/万平。

电子胶业务

（1）产能：2021 年，公司电子胶产能为 830 吨，在建产能 1730 吨估量于 2022 年 12 月投产，2023 年开始贡献古迹，我们估量公司 22-24 年电子胶产能分别为 830/2560/2560 吨；

（2）产能利用率：我们假设公司电子胶老产能利用率坚持高位，新产能逐渐爬坡，估量公司电子胶业务 22-24 年产能利用率分别为 85%/50%/60%；

（3）产销率：假设公司 22-24 年所有产品产销率均为 100%，结合产能利用率假设，可得公司 22-24 年电子胶销量分别为 705.5/1280/1536 吨；

（4）单位本钱：2021 年，原材料价格飞腾推动公司电子胶单位本钱上行至 8.4 万元/吨，我们估量随着环球大宗商品通胀结束和原材料价格下行，公司电子胶单位本钱将逐渐下行，估量 22-24 年公司电子胶单位整天职别为 7/6.5/6 万元/ 吨。

（5）单价：2021 年，本钱上涨推动电子胶单价上行至 17 万元/吨，我们估量随着环球大宗商品通胀结束和原材料价格下行，公司电子胶单价将逐渐下行，估量 22-24 年公司电子胶单价分别为 17/14/12 万元/吨。

此外，假设公司其他业务的收入本钱为 19-21 年三年均值，估量公司 22-24 年其他业务收入均为 2300 万元，毛利均为 1000 万元。

根据以上假设，我们估量公司 22-24 年公司业务收入分别为 20.12、32.21、46.07 亿元，分别同比增长 88.4%、60.1%、43.0%；毛利率分别为 26.0%、28.9%、26.7%；归母净利润分别为 1.04、2.54、2.86 亿元，分别同比变动-5.17%、+143.29%、+12.62%，对应的 EPS 分别为 0.31、0.76、0.86 元/股。

5.2、相对估值

我们利用 PE 估值法对公司进行相对估值。

公司募投光伏胶膜项目于 23 年放量，因此我们利用 23 年 PE 做相对估值比较；公司紧张产品包括胶粘剂、墙布、光伏胶膜，我们选取胶粘剂行业的可比公司回天新材，光伏胶膜行业的可比公司海优新材、福斯特做相对估值比较。

截至 2022 年 10 月 13 日，可比公司 23 年 PE 均值为 19.3 倍，公司 23 年 PE 为 16.6 倍。

考虑到公司募投项目规模较大，收入占比较高，光伏胶膜业务将带动公司高速发展，公司享有一定估值溢价，参照可比公司估值，我们给予公司 23 年 20 倍 PE，对应股价为 15.27 元。

5.3、绝对估值

关于绝对估值假设的解释：

1、长期增长率：公司光伏胶膜募投项目完备投产后，长期将进入稳定增长阶段，假设长期增长率为 2%；

2、值选取：采取申万三级行业分类-胶粘剂及粘带的行业 作为公司无杠 杆 的近似；

3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税 率，假设公司未来税率为 25%。

基于上述假设，根据 FCFF 法估值得出公司合理价格为 15.64 元，截至 2022 年 10 月 13 日公司 A 股股价为 12.69 元，公司仍被低估。

5.4、报告总结

我们估量公司 22-24 年公司业务收入分别为 20.12、32.21、46.07 亿元，分别同比增长 88.4%、60.1%、43.0%；毛利率分别为 26.0%、28.9%、26.7%；归母净利润分别为 1.04、2.54、2.86 亿元，分别同比变动-5.17%、+143.29%、+12.62%，对应的 EPS 分别为 0.31、0.76、0.86 元/股。

公司是热熔胶龙头，主业充分受益于环保替代，墙布业务进入收成期，扩产光伏胶膜业务发展前景广阔。
我们利用 23 年 PE 做相对估值比较；公司紧张产品包括胶粘剂、墙布、光伏胶膜，我们选取胶粘剂行业的可比公司回天新材，光伏胶膜行业的可比公司海优新材、福斯特做相对估值比较。
参照可比公司估值，我们给予公司 23 年 20 倍 PE，对应股价为 15.27 元。

原材料价格颠簸风险

公司上游根本原材料紧张为 EVA 粒子等石油化工根本材料，占总本钱比重较大，与原油价格关联度较高。
根本原材料价格受到外洋供求关系影响，颠簸较大，若未来原材料价格颠簸，而公司不能及时将本钱向下贱转移，将对公司毛利率将产生冲击。

新产能投放不及预期

公司墙布及光伏胶膜扩产过程中或存在技能资金受阻、市场环境变革等情形，导致产能投放不及预期，影响公司业务发展。

光伏需求不及预期

公司光伏胶膜业务盈利能力与光伏行业发展速率高度干系，如果光伏装机量增速不及预期，可能影响公司光伏胶膜业务的盈利能力。

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