2020年下半年倾向定了

目 录

01 电子：消费电子5G创新趋势不改，半导体家当链国产替代加速

02 轻工：大家居链“左大宗，右线上”，必选发展，造纸新周期

03 家电：小家电持续发展，白电复苏回暖，厨电拐点显现

04 有色：布局新能源材料

05 教诲：掘金疫情后时期下，在线教诲和职业教诲的投资机会

06 中小市值：遥知不是“春”，为有暗香来

07 TMT外洋：疫情驱动企业数字化转型，SaaS为长期优质赛道

01丨电子：消费电子5G创新趋势不改，半导体家当链国产替代加速

核心不雅观点：

自2019年初以来，电子行业整体估值上升，个中半导体板块估值较高，海内电子家当景气度高，表现较优。
2020年上半年，新冠疫情产生的负面影响逐步被修复，行业整体景气度持续上升。
建议关注：苹果家当链（立讯精密、领益智造、鹏鼎控股、蓝思科技）、可穿着（兆易创新、圣邦股份）、代工（闻泰科技）；晶圆代工（华虹半导体、华润微）、设备（北方华创、中微广胜寺）、材料（沪硅家当、安集科技）；光学（舜宇光学、水晶光电、欧菲光、韦尔股份），射频（卓胜微、信维通信、三安光电）、被动元件（三环集团、风华高科）、可穿着干系；面板（海内面板龙头、TCL集团）、芯片（三安光电）。

自2019年初以来，电子行业整体估值上升，个中半导体板块估值较高，海内电子家当景气度高，表现较优。
2020年上半年，新冠疫情产生的负面影响逐步被修复，行业整体景气度持续上升。

消费电子方面，下半年看好苹果家当链、可穿着和代工板块。
5G商用将缩短换机周期，2020-2023年新一轮换机潮开启，新冠疫情导致的整年发货量萎缩不改明年增长前景。
终端厂商格局变革较大，下半年看好苹果家当链。
其他终端方面，可穿着等多品类终端市场空间被打开，TWS率先为家当链带来机遇。
代工方面，ODM/EMS行业市场需求持续提升，竞争格局稳定，头部集中趋势明显。

半导体方面，重点关注半导体设备与材料板块。
今年5月，美国进一步加强华为禁令，限定了华为利用美国设备和技能制造芯片的路子。
半导体家当链尤其是EDA、设备和材料的国产化替代迫不及待，国家政策、资金持续加码，大基金二期将重点关注半导体材料与设备。
估量半导体设备和材料将加速国产替代，龙头企业具备较大成长空间，晶圆代工厂、半导体设备厂、半导体材料厂等将持续受益。

零部件方面，光学、射频、可穿着干系和被动元件值得关注。
光学元件：智好手机存量博弈下，摄像头性能成为关键竞争力，未来光学升级紧张方向是大尺寸、高倍率的光学变焦、TOF 3D运用处景。
射频元件：国际大厂垄断，5G到来之后，4G时期中高端市场将降级为中低端市场，部分国产厂商将依赖本钱上风切入滤波器、PA中低端市场。
环绕可穿着终端可布局存储、声学、电源管理、射频等零部件，被动元件可关注电容（MLCC）和电感供需格局变革带来的阶段性投资机会。

光电显示方面，高下游强者恒强，新型显示技能商用机遇成熟。
产能逐渐向大陆转移，大尺寸高清化趋势下大陆高世代线霸占上风，OLED运用前景广阔，中国OLED技能逐渐打破产能增加。
韩厂逐渐退出LCD市场，本土厂商承接产能逐步壮大。
而LED芯片行业将逐渐走向集中趋势，高下游头部企业在洗牌结束后有望强者恒强。
新型显示技能方面，三星、苹果等企业已推出Mini LED电视或商用显示屏，Mini LED规模商用机遇已成熟。

建议关注：苹果家当链（立讯精密、领益智造、鹏鼎控股、蓝思科技）、可穿着（兆易创新、圣邦股份）、代工（闻泰科技）；晶圆代工（华虹半导体、华润微）、设备（北方华创、中微广胜寺）、材料（沪硅家当、安集科技）；光学（舜宇光学、水晶光电、欧菲光、韦尔股份），射频（卓胜微、信维通信、三安光电）、被动元件（三环集团、风华高科）、可穿着干系；面板（海内面板龙头、TCL集团）、芯片（三安光电）。

风险提示：智好手机出货不愿定性；技能创新不达预期；国际贸易环境变革；新冠疫情影响需求回暖进度不及预期。

摘自：《消费电子5G创新趋势不改，半导体家当链国产替代加速》

作者：雷鸣 执业证书编号：S1440518030001

季清斌 刘双锋 孙芳芳 朱立文 王天乐

发布韶光：2020/06/24

02丨轻工：大家居链“左大宗，右线上”，必选发展，造纸新周期

核心不雅观点

看好“大家居链‘左大宗，右线上’，必选发展，造纸新周期，包装龙头强”策略主线，并且结合不同辅材、家具、家电的核心消费属性特点，提炼出一体化的研究框架和比较视角。
我们也武断认为：疫情只是一个停息键和催化剂，并不改变行业与公司的内在向上的驱动。

我们2019年12月20日发布的2020年投资策略报告主线是《家居B端起C端龙头强，库存新周期，笔烟纸确定》，2020年初在国内外疫情背景之下，我们率先提炼出明显的：大宗+线上+疫情受益品类的驱动主线。
时至6月尾，我们的中期策略依然是看好“大家居链‘左大宗，右线上’，必选发展，造纸新周期，包装龙头强”策略主线，并且结合不同辅材、家具、家电的核心消费属性特点，提炼出一体化的研究框架和比较视角。
我们也武断认为：疫情只是一个停息键和催化剂，并不改变行业与公司的内在向上的驱动。
详细来看，我们看好：

家居B端向上+零售回升，整装卫浴新拐点，疫情之下趋势不改。
精装房大势所趋，整装卫浴空间广阔，家居B端龙头有望持续向上，范例如坚朗五金、江山欧派、帝欧家居、蒙娜丽莎、海鸥住工、惠达卫浴等。
软体行业格局进一步优化，看好龙头内销持续崛起与份额提升，范例如顾家家居、敏华控股、梦百合等。
二季度以来地产数据大幅回升，家居零售保持回暖趋势，定制龙头多品类多渠道发展，整装、大家居等核心上风仍明显领先，范例如欧派家居、志邦家居、索菲亚、尚品宅配、金牌厨柜、皮阿诺、曲美家居等。
民用电工前景广阔，照明行业高度分散，细分冠军竞争上风明显，集中度有望提升。
欧普照明渠道变革推进，线上商照好转，C端触底回升，正处代价底部。
插座开关大龙头公牛集团，渠道品牌遥遥领先，看好公司新品类、新渠道的拓展潜力与空间。

小文具到大办公，代价发展双重精选——晨光文具、同心集团。
文具行业规模千亿，办公用品包括家具、耗材等，规模万亿。
政府阳光规范采购，行业迎新发展，推举必选消费龙头晨光文具。
公司系文具“集大成者”，疫情之下一体两翼仍稳步推进。
同心集团B2B办公物资、云视频做事协同发展，疫情催化好视通云视频发展。

生活用纸确定高，持续收益木浆底部——中顺洁柔、恒安国际、维达国际。
环球木浆库存仍处于高位、2020年用浆累计均匀本钱低于2019年。
A股推举中顺洁柔，发展趋势依旧，渠道品类本钱多维驱动，公司古迹仍具弹性，和港股恒安、维达差距持续缩小。
港股推举恒安、维达，恒安国际19H2环比改进明显，分红稳定，代价凸显；维达国际最早发展电商，产品构造优化，古迹弹性可期。

造纸迎新周期，龙头代价凸显——太阳纸业、博汇纸业、山鹰纸业。
木浆保持低位，外废持续收紧，浆纸价格有望回升，造纸或迎新周期，龙头确定最受益。
太阳纸业作为林浆纸一体化龙头，公司管理精良，产能布局夯实本钱上风，纸、浆产能增量确定。
博汇纸业受益白卡纸竞争格局优化，龙头加强价格与产能协同，盈利稳定性提升。
山鹰纸业百口当链布局，产能逐步投放，外废收紧凸显原材料上风。

空间广阔构造优化，包装龙头份额提升——裕同科技、劲嘉股份。
包装行业空间万亿，上游废纸包装纸价格仍处低位，纸包龙头新客户新领域持续开拓，市占稳步提、古迹稳中进。
裕同科技：佳构包装龙头，持续开拓新客户新品类，中长期有望受益5G商用，同时环保纸托等新业务供应新增量，持续打造智能工厂，古迹逻辑清晰。
劲嘉股份：烟标主业受益烟草消费韧性，彩盒坚持高增，酒包与茅台五粮液强强联手、提前卡位，HNB携手中烟布局上风领先，烟标龙头代价新发展。

珠宝市场空间广阔，多元产品矩阵筑龙头——周大生。
行业以黄金首饰为主，多元消费推升非金首饰，行业整合趋势明显。
珠宝刚需强劲、人均消费额仍偏低，我国珠宝市场空间巨大。
周大生作为黄金珠宝龙头，线上加速，门店稳拓，疫情将加速中小品牌出清，利好公司份额提升。

风险提示：细分消费领域竞争大幅加剧等。

摘自：《2020年中期投资策略报告：大家居链“左大宗，右线上”，必选发展，造纸新周期》

作者：花小伟 执业证书编号：S1440515040002

罗乾生

发布韶光：2020/06/24

03丨家电：小家电持续发展，白电复苏回暖，厨电拐点显现

核心不雅观点

2020年新冠疫情期间，具备清洁、居家、电商属性的小家电板块催化显著，成为2020年家电行业中确定性最强的投资主线。
同时我们也武断认为：疫情只是一个停息键和催化剂，并不改变行业与公司的内在向上的驱动。
二季度白电、厨电终端逐步回暖，下半年依然看好家电基本面复苏主线。
小家电板块，美九苏龙头稳健运行，小家电爆品、社交电商等新兴渠道连续放量，我们推举小熊电器、新宝股份、九阳股份和苏泊尔；白电板块，基于白电龙头竞争策略的转换，以及在未来2-3年内竞争壁垒的稳固提升，我们推举白电三龙头格力、美的、海尔；厨电板块，我们看好疫情后竣工反弹+工程放量下厨电行业的拐点趋势，推举厨电三杰老板电器、浙江美大、华帝股份。

2020年新冠疫情期间，具备清洁、居家、电商属性的小家电板块催化显著，成为2020年家电行业中确定性最强的投资主线。
我们上半年继小熊深度之后，先后发布九阳、新宝深度报告，为大家阐述传统龙头的改造亮点以及新兴爆品的崛起之道。
同时我们也武断认为：疫情只是一个停息键和催化剂，并不改变行业与公司的内在向上的驱动。
二季度白电、厨电终端逐步回暖，下半年依然看好家电基本面复苏主线。

小家电板块：疫情催化线上热销，新兴黑马快速发展。
小家电为2020年家电行业中增长确定性最强的细分子板块。
长期来看，小家电赛道在家电板块中最具发展性。
目前海内小家电市场规模约1500亿，品类数与渗透率对标发达国家仍有较大提升空间。
美苏九传统龙头稳健的同时，小家电新兴赛道近年表现亮眼，以摩飞、小熊为代表的新消费品牌，环绕“新品类、新渠道、新营销”进行品牌布局，得以部分打破传统大牌的封锁线。
随着社交、直播电商的强势崛起，新兴品牌增速仍处快车道，把握新一波流量红利的品牌将赢得未来竞争的主动权。

白电板块：二季度回暖趋势确立，洗牌后龙头格局再稳固。
随着疫环境势的稳中向好，隔离期间居民积累的消费势能开始开释。
4月以来空冰洗终端全线回暖，环比增速提振显著，五一、“618”等关键大匆匆节点接连取得亮眼成绩。
整体来看，2020年白电旺季成功实现“开门红”，后续若疫情向好，“热夏”延续趋势不变，整年白电基本面有望前低后高，充分拉回一季度疫情丢失，紧张龙头实现古迹正增长仍旧值得期待。

历经剧烈的洗牌之后，格力在线下上风稳固的根本之上，线上份额中枢也实现5-10pct的大幅跃升，美的全渠道份额同样取得明显斩获。
另一方面，以奥克斯为代表的二线品牌19H2来份额持续走低。
在双寡头格局进一步巩固，低端机型的淘汰基本完成的形势下，目前紧张龙头均无引起新一轮价格战的急迫动力。
随着终端市场的逐步转好，空调价格中枢有望企稳乃至逐步提升，龙头盈利端或迎来新一轮修复。

厨电板块：渠道洗牌龙头受益，竣工提速拉动需求。
长期来看，厨电渠道新老交替趋势明显，新兴精装、线上零售和互联网家装渠道快速增长，市场空间广阔且逐步向高端品牌集中，龙头将在行业洗牌的自然演化过程中持续受益；短期来看，一季度疫情冲击下，地产施工与厨电发卖遭遇冰封，厨电回暖步伐短期中断。
二季度来海内疫情逐步得到掌握，随着下半年交房期附近，为追回一季度滞后进度，房企施工赶工提速，地产带动下4-5月厨电终端回暖显著。
我们认为厨电产品需求更偏刚性，短期疫情仅影响需求开释节奏。
后续随疫情掌握与地产竣工的相继改进，厨电底部回暖趋势依旧较为明确。

投资建议：小家电板块，美九苏龙头稳健运行，小家电爆品、社交电商等新兴渠道连续放量，我们推举小熊电器、新宝股份、九阳股份和苏泊尔；白电板块，基于白电龙头竞争策略的转换，以及在未来2-3年内竞争壁垒的稳固提升，我们推举白电三龙头格力、美的、海尔；厨电板块，我们看好疫情后竣工反弹+工程放量下厨电行业的拐点趋势，推举厨电三杰老板电器、浙江美大、华帝股份。

风险提示：宏不雅观经济增长不及预期，疫情发展超出掌握等。

摘自：《2020年中期投资策略报告：小家电持续发展，白电复苏回暖，厨电拐点显现》

作者：陈伟奇 执业证书编号：S1440518100004

花小伟

发布韶光：2020/06/24

04丨有色：布局新能源材料

核心不雅观点

能源金属：钴锂供需构造改进，高端铜箔产能有限。
钴：估量2020年下半年钴价或将进一步反弹，建议重点关注华友钴业、洛阳钼业等。
锂：目前锂价处于底部区域，高本钱企业或将进一步退出供给环节，锂行业供需关系有望进一步改进，未来锂价或将反弹，建议重点关注赣锋锂业、威华股份、天齐锂业，雅化集团等。
铜箔：估量2020年环球锂电铜箔供给小幅短缺1.4万吨，料下半年高端锂电铜箔加工费有望上行，重点关注嘉元科技。

工业金属：铜供给紧缩价格上涨，电解铝盈利有望坚持。
铜：环球铜库存95万吨，位于近5年同期低位，供给放缓，需求回升，库存低位，估量铜价将连续上涨，建议关注紫金矿业、江西铜业及铜陵有色。
铝：估量目前电解铝吨毛利上升至1600元/吨，质料供给充足，电解铝产能增速低落，估量电解铝盈利有望坚持，建议关注云铝股份。

能源金属：钴锂供需构造改进，高端铜箔产能有限

钴：从供给来看，嘉能可2020年钴产量估量在2.6-3万吨，同比减少1.8万吨旁边；洛阳钼业产量估量在1.4-1.7万吨，同比略有下滑，受疫情影响，2020年环球钴供给估量进一步下滑；从需求来看，5G手机单机带电量提升和5G手机渗透率提升引发的换机潮以及新能源汽车发展均拉动钴需求增长，估量2020年下半年钴价或将进一步反弹，建议重点关注华友钴业、洛阳钼业等。

锂：从供给来看，随着碳酸锂价格的下滑，高本钱锂生产企业逐步退出供给环节（澳大利亚高本钱矿山破产或托管），2020年Q1澳洲六大锂矿（不含Greenbushes）合计产量17.6万干吨，同比下滑31%；从需求来看，5G手机单机带量提升和5G手机渗透率提升引发的换机潮以及新能源汽车的发展拉动锂需求增长，目前锂价处于底部区域，高本钱企业或将进一步退出供给环节，锂行业供需关系有望进一步改进，未来锂价或将反弹，建议重点关注赣锋锂业、威华股份、天齐锂业，雅化集团等。

铜箔：从供给来看，估量2020年环球锂电铜箔产量增长19%至21万吨，6m产能增长16%至14万吨，锂电铜箔产量增长紧张来悛改增6m高端产能。
由于目前电池企业普遍采购8m及以下锂电铜箔，低端产线无法生产，未来估量仍将保持较低产能利用率，锂电铜箔供给增量取决于6m产能新增量。
锂电铜箔行业技能、设备及认证壁垒导致高端产能短缺低端产能过剩。
从需求来看，锂电铜箔需求紧张集中在新能源汽车电池（占比67%）、消费电子电池（占比28%）和储能电池（占比5%），估量2020年环球锂电铜箔需求22.4万吨，同比增长27%。
估量2020年环球锂电铜箔供给小幅短缺1.4万吨，料下半年高端锂电铜箔加工费有望上行，重点关注嘉元科技。

工业金属：铜供给紧缩价格上涨，电解铝盈利有望坚持

铜：铜矿供给低增速叠加疫情造成歇工减产，2020年Q1环球铜矿产量同比低落2%，估量2020年铜矿产量同比低落1.1%至2050万吨，估量2020年和2021年精髓精辟铜供给增速分别为0.7%和4%；随着环球复产复工，铜需求回升，估量2020年下半年铜消费同比增长4%，2020年和2021年铜消费增速分别为-2%和7%；环球铜库存95万吨，位于近5年同期低位，供给放缓，需求回升，库存低位，估量铜价将连续上涨，建议关注紫金矿业、江西铜业及铜陵有色。

铝：从供给来看，中国严控电解铝产能扩展和疫情影响，电解铝产能投产进度放缓，产能增速低落，估量2020年产能增加300万吨，产量增长2%；从需求来看，估量铝消费量跟随地产竣工和基建投资规复增长，2020年电解铝供需保持平衡；从成本来看，氧化铝供给充足，入口量增长，价格或将连续低落，估量目前电解铝吨毛利上升至1600元/吨，质料供给充足，电解铝产能增速低落，估量电解铝盈利有望坚持，建议关注云铝股份。

摘自：《2020年中期策略报告：布局新能源材料》

作者：赵鑫 执业证书编号：S1440520010002

胡英粲 李木森

发布韶光：2020/6/24

05丨教诲：掘金疫情后时期下，在线教诲和职业教诲的投资机会

核心不雅观点

受新冠疫情催化，在线教诲将加速发展。
在线教诲机构从疫情期间的免费课推广向春季、暑期正价班转化，行业盈利拐点有望提前到来，重点关注标的：好未来、新东方在线；新冠疫情下，稳就业成当务之急，职业教诲鼓励政策陆续出台。
独立学院转设加速推进，部分院校古迹有望重估，重点关注标的：中公教诲、中汇集团

在线教诲投资策略：

受新冠疫情催化，在线教诲将加速发展。
2020年受新冠疫情影响，2月下旬起海内所有培训机构停息线下培训业务，大部分培训都转为线上进行，在线教诲渗透率快速提升至100%。
在线教诲机构在疫情期间应时推出免费课，各平台均匀不雅观看用户数达到2000万以上。
虽然疫情结束后，大部分学生仍会回归线下，但考虑到疫情前在线教诲渗透率不敷10%，这次疫情期间海量的流量资源积累必将推动在线教诲的遍及，加速行业发展。

在线教诲机构从疫情期间的免费课推广向春季、暑期正价班转化，行业盈利拐点有望提前到来。
2020年寒假期间，K12免费直播课得到广泛推广，各在线教诲机构的课程匆匆销韶光也提早到了 2、3月份。
进入2020年暑假，各在线教诲公司开始将积累的免费课流量向正价班转化。
以2020年暑期小学三年级线上数学正价班为例，和2020年寒假正价班比较，学而思网校课时费提升43.5%、猿辅导提升19.0%、作业帮一课提升44.8%、高途教室提升7.1%。
伴随在线教诲行业向推广正价班转变，行业亏损估量将有所收窄，在线教诲盈利拐点有望提前到来。

重点关注标的：好未来、新东方在线

职业教诲投资策略：

新冠疫情下，稳就业成当务之急，职业教诲鼓励政策陆续出台。
2020年2 月国务院联防联控机制新闻发布会上，教诲部副部长翁铁慧表示今年硕士研究生招生规模将比较2019年增长18.9万人，2020年6月国务院发布关于落实《政府事情报告》重点事情部门分工的见地，哀求今明两年职业技能培训3500万人次以上，高职院校扩招200万人。
伴随研究生及高职院校扩招，各校招生学额将有所增长，进而推动本专科、专升本等招生规模的增长，高教板块整体估值有望提升。

独立学院转设加速推进，部分院校古迹有望重估。
2020年5月，教诲部哀求2020年末各独立学院全部制订转设事情方案，独立学院转设进程加速推进。
考虑到独立学院转设后，干系高教集团将不再向互助院校缴纳管理费，其古迹将进一步增厚。
另一方面，独立学院转设加速有望为市场带来优质并购标的，货币资金充裕的民办高教集团有望从中受益。

重点关注标的：中公教诲、中汇集团

风险提示：线上教诲竞争加剧、独立学院转设政策变动风险

摘自：《2020年中期投资策略报告：掘金疫情后时期下，在线教诲和职业教诲的投资机会》

作者：叶乐 执业证书编号：S1440519030001/BOT81

王邵哲

发布韶光：2020/6/24

06丨中小市值：遥知不是“春”，为有暗香来

核心不雅观点

中小盘涌现牛股的比例与大盘附近，但由于中小盘股的基数更大，其牛股数量远多于大盘，中小盘构造性行情可能更为火爆，选股变得尤其主要。
复盘16-19年涨幅前十大的中小盘牛股，我们总结出①古迹增长稳健，盈利质量较高；②细分龙头，高研发投入；③逻辑畅通，行业空间+基本面边际变革等共性。
中小盘重点覆盖标的：富春股份、捷捷微电、康达新材、锐明技能、苏博特、捷昌驱动、麦格米特、坤彩科技等。

如果我们把200亿市值以下的公司归类为中小盘公司，中小盘在A股基金中的配置占比从2016年的49.5%下滑至2019年的17.3%，中证500与中证1000在17-19年3年间也连续跑输沪深300，但2020年以来，中证500和1000指数明显跑赢沪深300，中小盘行情苗头初现。

从政策和商誉的角度看，我们依然看好中小盘板块：

①并购重组政策发展史与中小盘的资金配置走势大致吻合，2018年下半年以来，并购重组的政策在逐渐松绑，我们认为这有利于中小公司灵巧利用成本市场做大做强；再融资新政2020年2月落地，在锁定期、定价基准日、折价率等方面进行了修正，大大降落了上市公司再融资的门槛，增加了投资者的潜在回报，我们认为这将给中小盘公司带来更多发展机遇，中小盘的市场活力也有望被再次引发。

②14-16年是并购重组高峰，2018与2019年是绝大多数被并购标的古迹承诺的末期，因此涌现了商誉减值的集中爆发，到目前商誉减值风险已经大部分开释。
叠加并购重组与再融资政策的放松，中小盘有望再度扬帆起航。

策略选股：

我们统计了16-19三年间的中小盘和大盘的市场表现，结果显示中小盘涌现牛股的比例与大盘附近，但由于中小盘股的基数更大，其牛股数量远多于大盘，中小盘构造性行情可能更为火爆，选股变得尤其主要。

复盘16-19年涨幅前十大的中小盘牛股，我们总结出①古迹增长稳健，盈利质量较高；②细分龙头，高研发投入；③逻辑畅通，行业空间+基本面边际变革等共性。

中小盘重点覆盖标的：富春股份、捷捷微电、康达新材、锐明技能、苏博特、捷昌驱动、麦格米特、坤彩科技等。

风险提示：贸易摩擦、政策变动

摘自：《2020年中期策略报告：遥知不是“春”，为有暗香来》

作者：秦基栗 执业证书编号：S1440518100011

发布韶光：2020/6/24

07丨TMT外洋：疫情驱动企业数字化转型，SaaS为长期优质赛道

核心不雅观点

疫情期间SaaS企业用户数的增长表示了随着办公地点的迁移，干系在线办公及协作运用（如视频会议、网页安全、公共云等）的渗透加速，被更多人所利用和接管。
疫情催化了企业的数字化转型。
海内里小企业付费意愿差、IT开支低、人工本钱低，我们认为供应前端SaaS产品、为用户创收的电商SaaS有望率先落地，建议关注微盟集团、中国有赞、兑吧。
北美电商SaaS龙头Shopify帮助客户建立私域流量、通过订阅式收费+商家做事（切入电商家当链更完全环节）双轮驱动营收快速发展、通过小商户向中大客户渗透的模式对付微盟、有赞的发展有借鉴意义。

SaaS公司受疫情影响有限，估值已规复至疫情出息度

2020年一季度我们紧张跟踪的美股SaaS公司Zoom、Slack、Salesforce、Shopify营收同比均实现快速增长，海内SaaS公司1Q古迹受影响同样有限，并在疫情后估值规复至此出息度乃至创新高，我们认为紧张缘故原由为：1）SaaS以内需为主，受外洋疫情的蔓延及中美贸易摩擦等成分影响小；2）海内疫情在今年1-2月蔓延导致复工节奏延缓，但3月后回暖明显，疫情催化线下传统企业的数字化转型，利好SaaS做事商；3）海内里小企业付费意愿差、IT开支低、人工本钱低，我们认为供应前端SaaS产品、为用户创收的电商SaaS有望率先落地，建议关注微盟集团、中国有赞、兑吧。

中美云打算发展差距不雅观察：海内云打算渗透率低，SaaS发展空间大

我国云打算渗透率仍旧较低，相较美国差距较大：1）海内云打算龙头与外洋云打算龙头成本开支差距较大， 2019年亚马逊和微软成本支出之和为阿里腾讯成本支出之和的3.3倍；2）收入规模差距较大，2019年亚马逊AWS营收为阿里云营收的6.88倍；3）环球超级数据中央数量北美占40%，中国仅占8%，差距同样较大；4）云打算构造存在较大差异，美国云打算市场以SaaS为主，占比达到64%；而中国云打算市场SaaS占比仅为33%。
按照北美云打算构造，海内SaaS市场有巨大增长空间。

聚焦SaaS公司核心指标LTV/CAC，40家美股主流SaaS公司均值可达6.6，估值多处于15x-20x P/S区间，LTV/CAC更高的公司享有更高的估值，整体呈现正干系关系。
与此比较，金蝶/广联达的LTV/CAC可达美国均匀水平，微盟/有赞由于目前中小客户占比较多整体比值趋于3，未来大客占比提升后有给予更高估值的空间。

优质赛道中的优质选手：电商SaaS迎来古迹估值双升

我们认为在疫情期间电商SaaS处于古迹及估值的双升周期，不仅受益于疫情后市场对云打算加速渗透的预期，且受益于线上经济催化电商行业的加速发展。
对标北美电商SaaS龙头Shopify，我们认为海内与北美互联网生态存在差异，复制Shopify模式难度较大，但其帮助客户建立私域流量、通过订阅式收费+商家做事（切入电商家当链更完全环节）双轮驱动营收快速发展、通过小商户向中大客户渗透的模式对付微盟、有赞的发展有借鉴意义。

01丨电子：消费电子5G创新趋势不改，半导体家当链国产替代加速

核心不雅观点：

自2019年初以来，电子行业整体估值上升，个中半导体板块估值较高，海内电子家当景气度高，表现较优。
2020年上半年，新冠疫情产生的负面影响逐步被修复，行业整体景气度持续上升。
建议关注：苹果家当链（立讯精密、领益智造、鹏鼎控股、蓝思科技）、可穿着（兆易创新、圣邦股份）、代工（闻泰科技）；晶圆代工（华虹半导体、华润微）、设备（北方华创、中微广胜寺）、材料（沪硅家当、安集科技）；光学（舜宇光学、水晶光电、欧菲光、韦尔股份），射频（卓胜微、信维通信、三安光电）、被动元件（三环集团、风华高科）、可穿着干系；面板（海内面板龙头、TCL集团）、芯片（三安光电）。

自2019年初以来，电子行业整体估值上升，个中半导体板块估值较高，海内电子家当景气度高，表现较优。
2020年上半年，新冠疫情产生的负面影响逐步被修复，行业整体景气度持续上升。

消费电子方面，下半年看好苹果家当链、可穿着和代工板块。
5G商用将缩短换机周期，2020-2023年新一轮换机潮开启，新冠疫情导致的整年发货量萎缩不改明年增长前景。
终端厂商格局变革较大，下半年看好苹果家当链。
其他终端方面，可穿着等多品类终端市场空间被打开，TWS率先为家当链带来机遇。
代工方面，ODM/EMS行业市场需求持续提升，竞争格局稳定，头部集中趋势明显。

半导体方面，重点关注半导体设备与材料板块。
今年5月，美国进一步加强华为禁令，限定了华为利用美国设备和技能制造芯片的路子。
半导体家当链尤其是EDA、设备和材料的国产化替代迫不及待，国家政策、资金持续加码，大基金二期将重点关注半导体材料与设备。
估量半导体设备和材料将加速国产替代，龙头企业具备较大成长空间，晶圆代工厂、半导体设备厂、半导体材料厂等将持续受益。

零部件方面，光学、射频、可穿着干系和被动元件值得关注。
光学元件：智好手机存量博弈下，摄像头性能成为关键竞争力，未来光学升级紧张方向是大尺寸、高倍率的光学变焦、TOF 3D运用处景。
射频元件：国际大厂垄断，5G到来之后，4G时期中高端市场将降级为中低端市场，部分国产厂商将依赖本钱上风切入滤波器、PA中低端市场。
环绕可穿着终端可布局存储、声学、电源管理、射频等零部件，被动元件可关注电容（MLCC）和电感供需格局变革带来的阶段性投资机会。

光电显示方面，高下游强者恒强，新型显示技能商用机遇成熟。
产能逐渐向大陆转移，大尺寸高清化趋势下大陆高世代线霸占上风，OLED运用前景广阔，中国OLED技能逐渐打破产能增加。
韩厂逐渐退出LCD市场，本土厂商承接产能逐步壮大。
而LED芯片行业将逐渐走向集中趋势，高下游头部企业在洗牌结束后有望强者恒强。
新型显示技能方面，三星、苹果等企业已推出Mini LED电视或商用显示屏，Mini LED规模商用机遇已成熟。

建议关注：苹果家当链（立讯精密、领益智造、鹏鼎控股、蓝思科技）、可穿着（兆易创新、圣邦股份）、代工（闻泰科技）；晶圆代工（华虹半导体、华润微）、设备（北方华创、中微广胜寺）、材料（沪硅家当、安集科技）；光学（舜宇光学、水晶光电、欧菲光、韦尔股份），射频（卓胜微、信维通信、三安光电）、被动元件（三环集团、风华高科）、可穿着干系；面板（海内面板龙头、TCL集团）、芯片（三安光电）。

风险提示：智好手机出货不愿定性；技能创新不达预期；国际贸易环境变革；新冠疫情影响需求回暖进度不及预期。

摘自：《消费电子5G创新趋势不改，半导体家当链国产替代加速》

作者：雷鸣 执业证书编号：S1440518030001

季清斌 刘双锋 孙芳芳 朱立文 王天乐

发布韶光：2020/06/24

02丨轻工：大家居链“左大宗，右线上”，必选发展，造纸新周期

核心不雅观点

看好“大家居链‘左大宗，右线上’，必选发展，造纸新周期，包装龙头强”策略主线，并且结合不同辅材、家具、家电的核心消费属性特点，提炼出一体化的研究框架和比较视角。
我们也武断认为：疫情只是一个停息键和催化剂，并不改变行业与公司的内在向上的驱动。

我们2019年12月20日发布的2020年投资策略报告主线是《家居B端起C端龙头强，库存新周期，笔烟纸确定》，2020年初在国内外疫情背景之下，我们率先提炼出明显的：大宗+线上+疫情受益品类的驱动主线。
时至6月尾，我们的中期策略依然是看好“大家居链‘左大宗，右线上’，必选发展，造纸新周期，包装龙头强”策略主线，并且结合不同辅材、家具、家电的核心消费属性特点，提炼出一体化的研究框架和比较视角。
我们也武断认为：疫情只是一个停息键和催化剂，并不改变行业与公司的内在向上的驱动。
详细来看，我们看好：

家居B端向上+零售回升，整装卫浴新拐点，疫情之下趋势不改。
精装房大势所趋，整装卫浴空间广阔，家居B端龙头有望持续向上，范例如坚朗五金、江山欧派、帝欧家居、蒙娜丽莎、海鸥住工、惠达卫浴等。
软体行业格局进一步优化，看好龙头内销持续崛起与份额提升，范例如顾家家居、敏华控股、梦百合等。
二季度以来地产数据大幅回升，家居零售保持回暖趋势，定制龙头多品类多渠道发展，整装、大家居等核心上风仍明显领先，范例如欧派家居、志邦家居、索菲亚、尚品宅配、金牌厨柜、皮阿诺、曲美家居等。
民用电工前景广阔，照明行业高度分散，细分冠军竞争上风明显，集中度有望提升。
欧普照明渠道变革推进，线上商照好转，C端触底回升，正处代价底部。
插座开关大龙头公牛集团，渠道品牌遥遥领先，看好公司新品类、新渠道的拓展潜力与空间。

小文具到大办公，代价发展双重精选——晨光文具、同心集团。
文具行业规模千亿，办公用品包括家具、耗材等，规模万亿。
政府阳光规范采购，行业迎新发展，推举必选消费龙头晨光文具。
公司系文具“集大成者”，疫情之下一体两翼仍稳步推进。
同心集团B2B办公物资、云视频做事协同发展，疫情催化好视通云视频发展。

生活用纸确定高，持续收益木浆底部——中顺洁柔、恒安国际、维达国际。
环球木浆库存仍处于高位、2020年用浆累计均匀本钱低于2019年。
A股推举中顺洁柔，发展趋势依旧，渠道品类本钱多维驱动，公司古迹仍具弹性，和港股恒安、维达差距持续缩小。
港股推举恒安、维达，恒安国际19H2环比改进明显，分红稳定，代价凸显；维达国际最早发展电商，产品构造优化，古迹弹性可期。

造纸迎新周期，龙头代价凸显——太阳纸业、博汇纸业、山鹰纸业。
木浆保持低位，外废持续收紧，浆纸价格有望回升，造纸或迎新周期，龙头确定最受益。
太阳纸业作为林浆纸一体化龙头，公司管理精良，产能布局夯实本钱上风，纸、浆产能增量确定。
博汇纸业受益白卡纸竞争格局优化，龙头加强价格与产能协同，盈利稳定性提升。
山鹰纸业百口当链布局，产能逐步投放，外废收紧凸显原材料上风。

空间广阔构造优化，包装龙头份额提升——裕同科技、劲嘉股份。
包装行业空间万亿，上游废纸包装纸价格仍处低位，纸包龙头新客户新领域持续开拓，市占稳步提、古迹稳中进。
裕同科技：佳构包装龙头，持续开拓新客户新品类，中长期有望受益5G商用，同时环保纸托等新业务供应新增量，持续打造智能工厂，古迹逻辑清晰。
劲嘉股份：烟标主业受益烟草消费韧性，彩盒坚持高增，酒包与茅台五粮液强强联手、提前卡位，HNB携手中烟布局上风领先，烟标龙头代价新发展。

珠宝市场空间广阔，多元产品矩阵筑龙头——周大生。
行业以黄金首饰为主，多元消费推升非金首饰，行业整合趋势明显。
珠宝刚需强劲、人均消费额仍偏低，我国珠宝市场空间巨大。
周大生作为黄金珠宝龙头，线上加速，门店稳拓，疫情将加速中小品牌出清，利好公司份额提升。

风险提示：细分消费领域竞争大幅加剧等。

摘自：《2020年中期投资策略报告：大家居链“左大宗，右线上”，必选发展，造纸新周期》

作者：花小伟 执业证书编号：S1440515040002

罗乾生

发布韶光：2020/06/24

03丨家电：小家电持续发展，白电复苏回暖，厨电拐点显现

核心不雅观点

2020年新冠疫情期间，具备清洁、居家、电商属性的小家电板块催化显著，成为2020年家电行业中确定性最强的投资主线。
同时我们也武断认为：疫情只是一个停息键和催化剂，并不改变行业与公司的内在向上的驱动。
二季度白电、厨电终端逐步回暖，下半年依然看好家电基本面复苏主线。
小家电板块，美九苏龙头稳健运行，小家电爆品、社交电商等新兴渠道连续放量，我们推举小熊电器、新宝股份、九阳股份和苏泊尔；白电板块，基于白电龙头竞争策略的转换，以及在未来2-3年内竞争壁垒的稳固提升，我们推举白电三龙头格力、美的、海尔；厨电板块，我们看好疫情后竣工反弹+工程放量下厨电行业的拐点趋势，推举厨电三杰老板电器、浙江美大、华帝股份。

2020年新冠疫情期间，具备清洁、居家、电商属性的小家电板块催化显著，成为2020年家电行业中确定性最强的投资主线。
我们上半年继小熊深度之后，先后发布九阳、新宝深度报告，为大家阐述传统龙头的改造亮点以及新兴爆品的崛起之道。
同时我们也武断认为：疫情只是一个停息键和催化剂，并不改变行业与公司的内在向上的驱动。
二季度白电、厨电终端逐步回暖，下半年依然看好家电基本面复苏主线。

小家电板块：疫情催化线上热销，新兴黑马快速发展。
小家电为2020年家电行业中增长确定性最强的细分子板块。
长期来看，小家电赛道在家电板块中最具发展性。
目前海内小家电市场规模约1500亿，品类数与渗透率对标发达国家仍有较大提升空间。
美苏九传统龙头稳健的同时，小家电新兴赛道近年表现亮眼，以摩飞、小熊为代表的新消费品牌，环绕“新品类、新渠道、新营销”进行品牌布局，得以部分打破传统大牌的封锁线。
随着社交、直播电商的强势崛起，新兴品牌增速仍处快车道，把握新一波流量红利的品牌将赢得未来竞争的主动权。

白电板块：二季度回暖趋势确立，洗牌后龙头格局再稳固。
随着疫环境势的稳中向好，隔离期间居民积累的消费势能开始开释。
4月以来空冰洗终端全线回暖，环比增速提振显著，五一、“618”等关键大匆匆节点接连取得亮眼成绩。
整体来看，2020年白电旺季成功实现“开门红”，后续若疫情向好，“热夏”延续趋势不变，整年白电基本面有望前低后高，充分拉回一季度疫情丢失，紧张龙头实现古迹正增长仍旧值得期待。

历经剧烈的洗牌之后，格力在线下上风稳固的根本之上，线上份额中枢也实现5-10pct的大幅跃升，美的全渠道份额同样取得明显斩获。
另一方面，以奥克斯为代表的二线品牌19H2来份额持续走低。
在双寡头格局进一步巩固，低端机型的淘汰基本完成的形势下，目前紧张龙头均无引起新一轮价格战的急迫动力。
随着终端市场的逐步转好，空调价格中枢有望企稳乃至逐步提升，龙头盈利端或迎来新一轮修复。

厨电板块：渠道洗牌龙头受益，竣工提速拉动需求。
长期来看，厨电渠道新老交替趋势明显，新兴精装、线上零售和互联网家装渠道快速增长，市场空间广阔且逐步向高端品牌集中，龙头将在行业洗牌的自然演化过程中持续受益；短期来看，一季度疫情冲击下，地产施工与厨电发卖遭遇冰封，厨电回暖步伐短期中断。
二季度来海内疫情逐步得到掌握，随着下半年交房期附近，为追回一季度滞后进度，房企施工赶工提速，地产带动下4-5月厨电终端回暖显著。
我们认为厨电产品需求更偏刚性，短期疫情仅影响需求开释节奏。
后续随疫情掌握与地产竣工的相继改进，厨电底部回暖趋势依旧较为明确。

投资建议：小家电板块，美九苏龙头稳健运行，小家电爆品、社交电商等新兴渠道连续放量，我们推举小熊电器、新宝股份、九阳股份和苏泊尔；白电板块，基于白电龙头竞争策略的转换，以及在未来2-3年内竞争壁垒的稳固提升，我们推举白电三龙头格力、美的、海尔；厨电板块，我们看好疫情后竣工反弹+工程放量下厨电行业的拐点趋势，推举厨电三杰老板电器、浙江美大、华帝股份。

风险提示：宏不雅观经济增长不及预期，疫情发展超出掌握等。

摘自：《2020年中期投资策略报告：小家电持续发展，白电复苏回暖，厨电拐点显现》

作者：陈伟奇 执业证书编号：S1440518100004

花小伟

发布韶光：2020/06/24

04丨有色：布局新能源材料

核心不雅观点

能源金属：钴锂供需构造改进，高端铜箔产能有限。
钴：估量2020年下半年钴价或将进一步反弹，建议重点关注华友钴业、洛阳钼业等。
锂：目前锂价处于底部区域，高本钱企业或将进一步退出供给环节，锂行业供需关系有望进一步改进，未来锂价或将反弹，建议重点关注赣锋锂业、威华股份、天齐锂业，雅化集团等。
铜箔：估量2020年环球锂电铜箔供给小幅短缺1.4万吨，料下半年高端锂电铜箔加工费有望上行，重点关注嘉元科技。

工业金属：铜供给紧缩价格上涨，电解铝盈利有望坚持。
铜：环球铜库存95万吨，位于近5年同期低位，供给放缓，需求回升，库存低位，估量铜价将连续上涨，建议关注紫金矿业、江西铜业及铜陵有色。
铝：估量目前电解铝吨毛利上升至1600元/吨，质料供给充足，电解铝产能增速低落，估量电解铝盈利有望坚持，建议关注云铝股份。

能源金属：钴锂供需构造改进，高端铜箔产能有限

钴：从供给来看，嘉能可2020年钴产量估量在2.6-3万吨，同比减少1.8万吨旁边；洛阳钼业产量估量在1.4-1.7万吨，同比略有下滑，受疫情影响，2020年环球钴供给估量进一步下滑；从需求来看，5G手机单机带电量提升和5G手机渗透率提升引发的换机潮以及新能源汽车发展均拉动钴需求增长，估量2020年下半年钴价或将进一步反弹，建议重点关注华友钴业、洛阳钼业等。

锂：从供给来看，随着碳酸锂价格的下滑，高本钱锂生产企业逐步退出供给环节（澳大利亚高本钱矿山破产或托管），2020年Q1澳洲六大锂矿（不含Greenbushes）合计产量17.6万干吨，同比下滑31%；从需求来看，5G手机单机带量提升和5G手机渗透率提升引发的换机潮以及新能源汽车的发展拉动锂需求增长，目前锂价处于底部区域，高本钱企业或将进一步退出供给环节，锂行业供需关系有望进一步改进，未来锂价或将反弹，建议重点关注赣锋锂业、威华股份、天齐锂业，雅化集团等。

铜箔：从供给来看，估量2020年环球锂电铜箔产量增长19%至21万吨，6m产能增长16%至14万吨，锂电铜箔产量增长紧张来悛改增6m高端产能。
由于目前电池企业普遍采购8m及以下锂电铜箔，低端产线无法生产，未来估量仍将保持较低产能利用率，锂电铜箔供给增量取决于6m产能新增量。
锂电铜箔行业技能、设备及认证壁垒导致高端产能短缺低端产能过剩。
从需求来看，锂电铜箔需求紧张集中在新能源汽车电池（占比67%）、消费电子电池（占比28%）和储能电池（占比5%），估量2020年环球锂电铜箔需求22.4万吨，同比增长27%。
估量2020年环球锂电铜箔供给小幅短缺1.4万吨，料下半年高端锂电铜箔加工费有望上行，重点关注嘉元科技。

工业金属：铜供给紧缩价格上涨，电解铝盈利有望坚持

铜：铜矿供给低增速叠加疫情造成歇工减产，2020年Q1环球铜矿产量同比低落2%，估量2020年铜矿产量同比低落1.1%至2050万吨，估量2020年和2021年精髓精辟铜供给增速分别为0.7%和4%；随着环球复产复工，铜需求回升，估量2020年下半年铜消费同比增长4%，2020年和2021年铜消费增速分别为-2%和7%；环球铜库存95万吨，位于近5年同期低位，供给放缓，需求回升，库存低位，估量铜价将连续上涨，建议关注紫金矿业、江西铜业及铜陵有色。

铝：从供给来看，中国严控电解铝产能扩展和疫情影响，电解铝产能投产进度放缓，产能增速低落，估量2020年产能增加300万吨，产量增长2%；从需求来看，估量铝消费量跟随地产竣工和基建投资规复增长，2020年电解铝供需保持平衡；从成本来看，氧化铝供给充足，入口量增长，价格或将连续低落，估量目前电解铝吨毛利上升至1600元/吨，质料供给充足，电解铝产能增速低落，估量电解铝盈利有望坚持，建议关注云铝股份。

摘自：《2020年中期策略报告：布局新能源材料》

作者：赵鑫 执业证书编号：S1440520010002

胡英粲 李木森

发布韶光：2020/6/24

05丨教诲：掘金疫情后时期下，在线教诲和职业教诲的投资机会

核心不雅观点

受新冠疫情催化，在线教诲将加速发展。
在线教诲机构从疫情期间的免费课推广向春季、暑期正价班转化，行业盈利拐点有望提前到来，重点关注标的：好未来、新东方在线；新冠疫情下，稳就业成当务之急，职业教诲鼓励政策陆续出台。
独立学院转设加速推进，部分院校古迹有望重估，重点关注标的：中公教诲、中汇集团

在线教诲投资策略：

受新冠疫情催化，在线教诲将加速发展。
2020年受新冠疫情影响，2月下旬起海内所有培训机构停息线下培训业务，大部分培训都转为线上进行，在线教诲渗透率快速提升至100%。
在线教诲机构在疫情期间应时推出免费课，各平台均匀不雅观看用户数达到2000万以上。
虽然疫情结束后，大部分学生仍会回归线下，但考虑到疫情前在线教诲渗透率不敷10%，这次疫情期间海量的流量资源积累必将推动在线教诲的遍及，加速行业发展。

在线教诲机构从疫情期间的免费课推广向春季、暑期正价班转化，行业盈利拐点有望提前到来。
2020年寒假期间，K12免费直播课得到广泛推广，各在线教诲机构的课程匆匆销韶光也提早到了 2、3月份。
进入2020年暑假，各在线教诲公司开始将积累的免费课流量向正价班转化。
以2020年暑期小学三年级线上数学正价班为例，和2020年寒假正价班比较，学而思网校课时费提升43.5%、猿辅导提升19.0%、作业帮一课提升44.8%、高途教室提升7.1%。
伴随在线教诲行业向推广正价班转变，行业亏损估量将有所收窄，在线教诲盈利拐点有望提前到来。

重点关注标的：好未来、新东方在线

职业教诲投资策略：

新冠疫情下，稳就业成当务之急，职业教诲鼓励政策陆续出台。
2020年2 月国务院联防联控机制新闻发布会上，教诲部副部长翁铁慧表示今年硕士研究生招生规模将比较2019年增长18.9万人，2020年6月国务院发布关于落实《政府事情报告》重点事情部门分工的见地，哀求今明两年职业技能培训3500万人次以上，高职院校扩招200万人。
伴随研究生及高职院校扩招，各校招生学额将有所增长，进而推动本专科、专升本等招生规模的增长，高教板块整体估值有望提升。

独立学院转设加速推进，部分院校古迹有望重估。
2020年5月，教诲部哀求2020年末各独立学院全部制订转设事情方案，独立学院转设进程加速推进。
考虑到独立学院转设后，干系高教集团将不再向互助院校缴纳管理费，其古迹将进一步增厚。
另一方面，独立学院转设加速有望为市场带来优质并购标的，货币资金充裕的民办高教集团有望从中受益。

重点关注标的：中公教诲、中汇集团

风险提示：线上教诲竞争加剧、独立学院转设政策变动风险

摘自：《2020年中期投资策略报告：掘金疫情后时期下，在线教诲和职业教诲的投资机会》

作者：叶乐 执业证书编号：S1440519030001/BOT81

王邵哲

发布韶光：2020/6/24

06丨中小市值：遥知不是“春”，为有暗香来

核心不雅观点

中小盘涌现牛股的比例与大盘附近，但由于中小盘股的基数更大，其牛股数量远多于大盘，中小盘构造性行情可能更为火爆，选股变得尤其主要。
复盘16-19年涨幅前十大的中小盘牛股，我们总结出①古迹增长稳健，盈利质量较高；②细分龙头，高研发投入；③逻辑畅通，行业空间+基本面边际变革等共性。
中小盘重点覆盖标的：富春股份、捷捷微电、康达新材、锐明技能、苏博特、捷昌驱动、麦格米特、坤彩科技等。

如果我们把200亿市值以下的公司归类为中小盘公司，中小盘在A股基金中的配置占比从2016年的49.5%下滑至2019年的17.3%，中证500与中证1000在17-19年3年间也连续跑输沪深300，但2020年以来，中证500和1000指数明显跑赢沪深300，中小盘行情苗头初现。

从政策和商誉的角度看，我们依然看好中小盘板块：

①并购重组政策发展史与中小盘的资金配置走势大致吻合，2018年下半年以来，并购重组的政策在逐渐松绑，我们认为这有利于中小公司灵巧利用成本市场做大做强；再融资新政2020年2月落地，在锁定期、定价基准日、折价率等方面进行了修正，大大降落了上市公司再融资的门槛，增加了投资者的潜在回报，我们认为这将给中小盘公司带来更多发展机遇，中小盘的市场活力也有望被再次引发。

②14-16年是并购重组高峰，2018与2019年是绝大多数被并购标的古迹承诺的末期，因此涌现了商誉减值的集中爆发，到目前商誉减值风险已经大部分开释。
叠加并购重组与再融资政策的放松，中小盘有望再度扬帆起航。

策略选股：

我们统计了16-19三年间的中小盘和大盘的市场表现，结果显示中小盘涌现牛股的比例与大盘附近，但由于中小盘股的基数更大，其牛股数量远多于大盘，中小盘构造性行情可能更为火爆，选股变得尤其主要。

复盘16-19年涨幅前十大的中小盘牛股，我们总结出①古迹增长稳健，盈利质量较高；②细分龙头，高研发投入；③逻辑畅通，行业空间+基本面边际变革等共性。

中小盘重点覆盖标的：富春股份、捷捷微电、康达新材、锐明技能、苏博特、捷昌驱动、麦格米特、坤彩科技等。

风险提示：贸易摩擦、政策变动

摘自：《2020年中期策略报告：遥知不是“春”，为有暗香来》

作者：秦基栗 执业证书编号：S1440518100011

发布韶光：2020/6/24

07丨TMT外洋：疫情驱动企业数字化转型，SaaS为长期优质赛道

核心不雅观点

疫情期间SaaS企业用户数的增长表示了随着办公地点的迁移，干系在线办公及协作运用（如视频会议、网页安全、公共云等）的渗透加速，被更多人所利用和接管。
疫情催化了企业的数字化转型。
海内里小企业付费意愿差、IT开支低、人工本钱低，我们认为供应前端SaaS产品、为用户创收的电商SaaS有望率先落地，建议关注微盟集团、中国有赞、兑吧。
北美电商SaaS龙头Shopify帮助客户建立私域流量、通过订阅式收费+商家做事（切入电商家当链更完全环节）双轮驱动营收快速发展、通过小商户向中大客户渗透的模式对付微盟、有赞的发展有借鉴意义。

SaaS公司受疫情影响有限，估值已规复至疫情出息度

2020年一季度我们紧张跟踪的美股SaaS公司Zoom、Slack、Salesforce、Shopify营收同比均实现快速增长，海内SaaS公司1Q古迹受影响同样有限，并在疫情后估值规复至此出息度乃至创新高，我们认为紧张缘故原由为：1）SaaS以内需为主，受外洋疫情的蔓延及中美贸易摩擦等成分影响小；2）海内疫情在今年1-2月蔓延导致复工节奏延缓，但3月后回暖明显，疫情催化线下传统企业的数字化转型，利好SaaS做事商；3）海内里小企业付费意愿差、IT开支低、人工本钱低，我们认为供应前端SaaS产品、为用户创收的电商SaaS有望率先落地，建议关注微盟集团、中国有赞、兑吧。

中美云打算发展差距不雅观察：海内云打算渗透率低，SaaS发展空间大

我国云打算渗透率仍旧较低，相较美国差距较大：1）海内云打算龙头与外洋云打算龙头成本开支差距较大， 2019年亚马逊和微软成本支出之和为阿里腾讯成本支出之和的3.3倍；2）收入规模差距较大，2019年亚马逊AWS营收为阿里云营收的6.88倍；3）环球超级数据中央数量北美占40%，中国仅占8%，差距同样较大；4）云打算构造存在较大差异，美国云打算市场以SaaS为主，占比达到64%；而中国云打算市场SaaS占比仅为33%。
按照北美云打算构造，海内SaaS市场有巨大增长空间。

聚焦SaaS公司核心指标LTV/CAC，40家美股主流SaaS公司均值可达6.6，估值多处于15x-20x P/S区间，LTV/CAC更高的公司享有更高的估值，整体呈现正干系关系。
与此比较，金蝶/广联达的LTV/CAC可达美国均匀水平，微盟/有赞由于目前中小客户占比较多整体比值趋于3，未来大客占比提升后有给予更高估值的空间。

优质赛道中的优质选手：电商SaaS迎来古迹估值双升

我们认为在疫情期间电商SaaS处于古迹及估值的双升周期，不仅受益于疫情后市场对云打算加速渗透的预期，且受益于线上经济催化电商行业的加速发展。
对标北美电商SaaS龙头Shopify，我们认为海内与北美互联网生态存在差异，复制Shopify模式难度较大，但其帮助客户建立私域流量、通过订阅式收费+商家做事（切入电商家当链更完全环节）双轮驱动营收快速发展、通过小商户向中大客户渗透的模式对付微盟、有赞的发展有借鉴意义。

摘自：《2020年中期策略报告：疫情驱动企业数字化转型，SaaS为长期优质赛道》

作者：刘双锋/金戈 执业证书编号：S1440517110001/BPD352

艾柯达

发布韶光：2020/6/26