容身 A 客户基本盘立讯周详：加快汽车产品构造开启新成长征程

连接器业务起身，不断扩展整合造就海内大型精密制造龙头。

立讯精密成立于 2004 年，公司致力于为市场供应家当链完全、极致的综合办理方案，产品从核心零部件到模组再到系统级组装全面覆盖。

从运用领域来看，消费电子、通信、汽车构成了公司紧张产品及业务模块。

公司以电脑连接器业务起身，不断扩展整合，研发生产的连接器、连接线、无线充电、FPC、声学和电子模块等产品已经广泛运用于环球多个主要领域。

多年苹果供应链履历，积极拓展产品品类。

公司 2011 年通过收购联滔电子，以 MacBook 的连接线供应切入苹果体系，后续布局 iPhone 的 Lightening 电源线，转接头，声学器件等多类产品。

2017 年开始切入 Airpods 组装做事，拿到 Airpods 的险些 100%代工份额，营收快速增长，随后又通过收购纬创、日凯电脑等持续扩大在苹果供应链中的业务版图。

凭借精良的精密制造能力，在苹果体系中的多年耕耘，不断并购，拓展在苹果产品中的业务版图，是公司上市以来营收快速增长的紧张驱动力。

公司耕耘汽车业务十余年，厚积薄发把握汽车电动化、智能化历史机遇。

公司汽车业务从重点布局的整车“血管和神经系统”，包括连接器/连接线，低/高压整车线束，特种线束，横向拓展发力电动汽车动力系统的关键部分（BDU、PDU、逆变器），车联网，智能座舱，智能制造等。

公司上市体系内的汽车业务与体系外的立讯集团汽车业务密切互助，受益集团家当资源快速发展，紧张包括集团的 BCS（公司股东立讯有限子公司）、立景创新业务（董事长支属控股公司）。

近年来公司汽车业务布局加快。

研发期（2007-2010年）：公司从 2007 年开始进行车载电子和汽车赞助系统的连接器研发事情。

积累期（2011-2017年）：2011 年汽车连接器开始批量供货，2012 年通过并购福建源光电装切入汽车线束领域，开始在汽车领域的征程。

加快布局期（2018年以来）：2018 年立讯集团收购了环球领先的汽车零部件厂商 BCS，立 讯精密与 BCS 深度互助发力汽车领域，2020 年立讯泛集团旗下摄像头模组供应商立景创新 得到 TS 16949 资质，2021 年立讯精密和中国领先激光雷达厂商速腾聚创签署互助协议，2022 年立讯精密和奇瑞互助拟成立合伙公司。

汽车业务有望带动公司产品构造改进，减弱消费电子、苹果业务收入影响。
公司目前营收紧张来自于消费电子产品，同时消费电子产品与苹果家当链深深绑定。
随着公司在汽车电子领域加快布局，基于多年汽车领域研发履历，不断完善业务体系，在近年来汽车电子需求快速爆发下，公司未来汽车电子产品占比将快速提升，改进公司产品构造。

1.2 股权构造：持股比例集中，子公司浩瀚

公司股权构造集中，拥有浩瀚子公司参与业务。
公司董事长王来春女士与副董事长王来胜师长西席通过持有立讯有限公司间接持有立讯精密 38.48%股权，是公司第一大股东。

公司第二大股东为喷鼻香港中心结算有限公司，持股比例 7.77%，别的股东持股比例不高于 2%，比例分散。
公司有数十家全资子公司与多家控股子公司协同开展业务。

1.3 财务情形：品类扩展带动营收增长，汽车业务占比有望快速提升

品类扩展带动公司营收快速发展，21 年净利润短期颠簸。

公司以电脑连接器业务起身，一贯看重消费电子精密制造业务，不断扩展产品构造，近年来把握住消费电子发展机遇，TWS 耳机、智好手机业务快速放量，带动营收快速增长。
同时汽车、通信等其他业务公司也加紧布局，同步带动公司营收增长。

公司 19/20/21 年营收分别为 625.16/925.01/1539.46 亿元，分别同比增长 74%、48%、66%。
公司归母净利润在营收增长带动下同步增长，21 年由于手机精密显示构造模组产品的前期开拓和自动化优化资源投入较大，且该产品本钱构造中的物料占比较高，较大程度影响了立铠精密的整体产品利润率，致使公司净利润短期下滑。

22 年上半年在产品扩展下，公司营收与净利润持续快速增长态势。
汽车业务占比较小，后续有望快速提升。
公司汽车电子业务 19/20/21 年营收分别为 23.6/28.4/41.4 亿元，占主营收入比例为 3.78%/3.07%/2.69%，仍旧占比较小。
随着公司汽车 电子产品放量，后续占比有望逐渐提升。

TWS 耳机业务带动毛利率下滑，用度率逐渐改进。

公司自 2017 年开始切入 TWS 耳机组装业务，而组装业务毛利率较低，同时 TWS 耳机近年来需求快速爆发，占公司营收比例快速加大，导致公司消费电子业务毛利率下滑。

2021 年由于立铠精密的手机精密显示构造模组产品影响，同时海内外疫情反复，供应链涌现歇工，物流涌现阻断，也使得公司毛利率承压。
随着公司经营规模持续扩大，规模效应明显，公司发卖用度率、管理用度率、财务用度率呈现下滑趋势，带动公司盈利能力改进。

2 汽车精密零部件国产替代空间广阔，立讯厚积薄发快速发展

2.1 连接器、线束市场外企垄断，国产替代空间广阔

汽车智能化、电动化带动连接器市场规模增加。
新能源汽车电路系统更加繁芜，既增加了对线束与连接器得性能哀求，也增加了需求量。

连接器方面，根据 Bishop &Associates 数据，2019 年环球汽车连接器的市场规模约 152.10 亿美元，估量 2025 年环球市场规模将达到 194.52 亿美元。

2020年中国汽车连接器市场规模为 644.3 亿元，较 2019 年的 650.6 亿元同比低落 1.0%。
在国家大力发展新能源汽车的背景下，各大汽车厂商持续加大新能源汽车的投入力度，我国新能源汽车产量快速增加，连接器市场发展迅速。

2020年传统汽车连接器市场规模为 596.5 亿元，占汽车连接器总规模的 92.6%；新能源汽车连接器市场规模为 47.8 亿元，占汽车连接器总规模的 7.4%。

线束方面，根据 Markets and Markets 的剖析，预 计环球汽车线束市场将从 2021 年的 470 亿美元增长到 2026 年的 574 亿美元，CAGR 为 4.1%。

汽车连接器市场紧张由外厂霸占，国产替代空间大。

根据中商家当研究院数据，2021 年环球汽车连接器厂商 TOP10 以美、日企业为主。
泰科、矢崎、安波福三巨子市占率之和 达 66.8%。

比较于国外有名连接器企业，海内连接器生产厂商起步较晚，发展出发点相对较低，前期技能储备不敷，但随着中国制造业的发展，以海内新能源造车新势力崛起为契机，海内汽车连接器厂商如立讯精密、中航光电、瑞可达、永贵电器、航天电器、电连技能等快速崛起，凭借长期的研发投入形成了较强的工艺掌握与本钱掌握能力，借力国产车厂，贴近客户且快速相应，快速形成了规模上风，在制造本钱、产品品质上已经具有较强的市场竞争力。

汽车线束市场海内企业数量多但规模小，未进入市场前列。

虽然中国市场是环球汽车线束的紧张发卖地区，但市场紧张由矢崎、佳友电器、安波福、莱尼等外企霸占，海内企业在该领域数量多，但普遍规模较小，竞争力较低，目前紧张包括沪光股份、永鼎股份、科博达、立讯精密等。
与连接器市场类似，本土企业有望快速崛起。

2.2 智能化、电动化带动汽车 BDU、PDU 市场发展，海内厂商快速崛起

PDU 与 BDU 是新能源汽车的主要组成部分，继电器本钱占比最大。

PDU（高压电源分配单元）自带继电器、熔断器等保护器件，电池的直流电通过高压分配盒进行全车分配到电机、电控、空调、整车掌握等设备单元。

BDU（电池割断单元）为电池安全保护装置，带有继电器、熔断器等保护功能。
当电池非常、发热、短路、BMS（电池管理系统）故障时可以瞬间断开保护，担保安全性。
继电器是 PDU 与 BDU 本钱的紧张贡献者，约占 70%。

立讯精密目前既生产 PDU 与 BDU，同时也生产继电器，产品已导入有名电池 PACK 厂。
汽车销量增长以及汽车智能化、电动化带动环球汽车继电器市场规模持续增加。

根据贝哲思咨询，2022 年环球汽车继电器市场规模估量可达 1067.05 亿元，至 2028 年可达 1494.0 亿元，CAGR 约为 5.87%。

海内 BDU、PDU 与继电器厂商快速崛起。

一方面，随着本土汽车品牌销量快速增长，并积极寻求零部件国产替代，海内继电器厂商迎来国产化机遇。

另一方面，汽车智能化、电动化带动汽车对 BDU、PDU 定制化程度提升，产品多样化，国际大厂规模上风削弱，本土厂商借机切入，迎来历史机遇。
海内布局 BDU、PDU 的企业包括武汉嘉城、苏州智绿、比亚迪、立讯精密等，国外企业包括泰科、安波福、松下等。

中国汽车继电器市场宏发、松下两家合计市占率约 66%，立讯精密正加快布局，未来市占率有望快速提升。

3 体内体外协同发展，加速发展为环球汽车零部件领先供应商

3.1 上市主体：汽车线束、连接器业务耕耘多年，加快拓展业务版图

公司早期布局汽车线束、连接器业务，现已发展为成熟供应商。

公司汽车业务从重点布局的整车“血管和神经系统”，包括连接器/连接线，低/高压整车线束，特种线束，横向拓展发力电动汽车动力系统的关键部分（BDU、PDU、逆变器），车联网，智能座舱，智能制造（与奇瑞互助）等。

线束方面，公司 2012 年收购福建源光电装（住友电装在大陆的制造工厂），开拓汽车线束业务，经由多年积累公司已成为集完全的低压、高压整车线束、特种线束以及充电枪等设计、验证、制造于一体的综合供应商。

连接器方面，公司 2017 年开始研发，2011 年已开始批量供货，与消费电子业务协同发展，目前公司已经设计和开拓涵盖整车内所有连接器，包括低压连接器、高压连接器、高速连接器，以及客户定制的连接系统等产品系列。

近几年公司业务布局加快，把握汽车电子发展黄金窗口期。

1）为了知足智能电动车 市场，公司推出了电动汽车动力系统的关键部分，包括 BDU、PDU 及逆变器。

2）积极推出车联网产品，车联网在车辆安全、交通掌握、信息做事及智能城市与智能交通方面发挥主要浸染，公司致力于无线通信与车用电子产品，目前产品线已涵盖路侧单元 RSU、车载通讯单元 TCU 及中心网关 CGW 等产品。

3）智能座舱渗透率快速提高，公司发挥多年消费电子领域耕耘履历积极布局，目前产品紧张包括 AR-HUD、信息娱乐系统、座舱娱乐域、液晶仪表、驾驶员监测系统、电源隔离模块等。
随着公司新品不断推出，公司汽车业务营收将迎来高速增长。

4）公司供应智能制造做事，借助规模效应和优质的精益生产，可为客户供应嵌件注塑和 PCBA 等产品做事。

3.2 出资 30%成立子公司：与奇瑞合伙成立公司，加速发展为 Tier 1 与 Tier 1.5 供应商

立讯精密与奇瑞合伙成立子公司，加速发展为领先汽车零部件厂商。

2022 年 2 月，公司与奇瑞集团签署《计策互助框架协议》，拟与奇瑞新能源汽车株式会社共同组建合伙公司（公司认缴注书籍钱 30%，奇瑞认缴 70%，合计 16.67 亿元），专业从事新能源汽车的 ODM 整车研发及制造，通过该为品牌客户造车的业务平台，为立讯精密汽车核心零部件业务供应前沿的研发设计、量产平台及出海口，深度发展公司 Tier1 业务。

同时，公司控股股东立讯有限与奇瑞控股第一大股东青岛五道口新能源汽车家当基金企业签署《股权转让框架协议》，协议约定立讯有限以 100.54 亿元公民币购买青岛五道口持有的奇瑞控股 19.88%股权、奇瑞股份 7.87%股权和奇瑞新能源 6.24%股权，交易完成后，立讯有限不对奇瑞控股、奇瑞股份及奇瑞新能源构成掌握。
《股权转让框架协议》签署前，青岛五道口持有奇瑞控股 46.77%股权，系奇瑞控股第一大股东。

公司“商业模式”与奇瑞“产品理解”二合一，上风明显。
公司在消费电子领域深耕多年，具备深厚的家当积累及 ODM 能力，熟习 ODM 的运营及管理模式，奇瑞在传统车领域履历丰富，拥有深厚的技能根本。

公司将有上风的产品从 ODM 合伙平台及奇瑞本身的业务增量中，取得 0 到 1 的机会，并通过自身上风参与竞争，使公司 Tier1 产品得到品牌客户更好的验证。

公司定位 Tier1+Tier1.5 厂商，竞争上风明显。

立讯目前除了向领先 Tier1 供应商发展 外，还向 Tier1.5 发展，凭借自身对软件、硬件、系统的深入理解，向上助力主机厂掌控系 统自主开拓权，向下整合 Tier2 的芯片、传感器等零部件资源，帮助整机厂与 Tier1 的方案 实现快速、低本钱落地。

3.3 控股股东收购 BCS：丰富客户资源助力公司产品导入环球有名车厂

公司控股股东立讯有限收购 BCS，延伸汽车领域布局。

BCS 原来是采埃孚旗下 TRW 的车身掌握部门，2017 年 8 月，立讯有限收购了采埃孚旗下 TRW 的车身掌握系统奇迹部。

BCS 是人机界面（HMI）系统环球领先供应商，供应整体接口办理方案，包括汽车开关系统、集成电子掌握面板、转向轴掌握系统、接入系统、传感器等汽车运用系统领域，现增加了智能驾舱、智能驾驶、电源模块、车联网等业务。
公司与 BCS 深入互助，协同发展，有利于公司汽车业务快速发展。

公司利用 BCS 客户上风，有望快速导入环球车厂。

BMS 凭借多年在汽车领域的耕耘履历与前辈技能，客户遍及海内外，包括特斯拉、奔驰、宝马、奥迪、本田、丰田、日产、大众、通用、吉利、长安等诸多品牌客户，立讯精密有望通过 BCS 资源实现汽车产品快速导入环球车厂。

3.4 泛集团旗下公司：立景创新获车规认证，领先摄像头模组产品助力公司

汽车业务发展公司与立讯体系下领先摄像头模组供应商立景创新密切互助，发挥协同上风。
立景创新为立讯精密董事长王来春女士的弟弟王来喜控股公司（持股 90%），属于上市体系外公司。

2018 年 2 月，立景创新收购光宝科技株式会社旗下摄像头模组奇迹部，设广州立景创新科技有限公司。

公司团队扎根各种影像科技产品近二十年，成功量产手机镜头模组、平板镜头模组、条记本电脑镜头模组，至今累计设计完成及量产数百种客制化镜头模组。

自 2018 年 7 月起，作为立讯精密主要策略同盟伙伴，拥有强大的研发团队，成功量家当界第一个三摄模组于手机产品中，针对未来 AIOT 智能物联网运用, 3D 与车用市场产品的开拓以稳健姿势持续发展，立志成为天下影音整合压倒一切的领导者。

2020 年立景创新得到 TS 16949 资质，后续将为立讯汽车奇迹部、主机厂、Tier 1 厂商等供应各种车内外摄像头模组产品

3.5 签署互助协议：牵手速腾聚创，有望受益激光雷达市场爆发增长

与海内有名激光雷达厂商速腾聚创签署互助协议，有望受益激光雷达市场爆发式增长。

在速腾聚创全面深厚的激光雷达技能积累和立讯精密专业多元化智能制造能力加持下，双方整合家当链上风资源，持续创新，从技能研发到精密智造，全方位打通业务壁垒，创造家当链深度领悟、上风企业强强联手的全新模板。

一方面，与海内领先激光雷达厂商互助加强了立讯在汽车领域的影响力，另一方面，随着激光雷达市场的快速爆发，立讯精密激光雷达干系业务有望实现快速增长。

激光雷达是 L3 及以上自动驾驶的关键，市场规模爆发式增长。

L2 级自动驾驶感知系统紧张由超声波雷达、毫米波雷达、摄像头等车载传感器组成。
激光雷达被大多数整车厂、Tier 1 认为是 L3 级及以上自动驾驶（功能开启时任务方为汽车系统）必备的传感器，成为 L2 向更高等别自动驾驶扩展的主要桥梁。

Yole 预测，汽车 ADAS 激光雷达市场将在未来 5 年迎来飞速增长，年均复合增长率高达 73%，到 2027 年，ADAS 激光雷达市场规模将从 2021 年的 3800 万美元增至 2027 年的 20 亿美元，成为激光雷达行业最大的运用领域。

与此同时，无人驾驶出租车市场也将以 28%的年均复合增长率增长，到 2027 年市场规模将从 2021 年的 1.2 亿美元增长至 6.98 亿美元。

速腾等中国厂商市场份额已进入第一梯队。

随着车载激光雷达市场兴起，车载厂商快速崛起，根据 Yole 数据，法雷奥以环球占比 28%的份额排名第一，速腾聚创份额约 10%位居第二，Luminar、大疆览沃（Livox）、Denso 等厂商位于第二梯队。

4 盈利预测

4.1 细分业务收入及毛利率预测

消费性电子产品：随着公司业务版图持续扩大，公司产品整机代价量不断提升，公司新增 iPhone 金属构造件业务，为公司带来增量。

在收购日铠后，公司得到 Mini Led 组装能力，后续有望受益苹果 Mini Led 产品放量，同时苹果 MR 设备也为公司带来增长机遇，估量短期内消费电子业务仍为公司营收紧张贡献者并持续增长，我们估量公司 2022 年至 2024 年消费电子产品营收增速分别为 39.0%、22.9%、22.9%，随着消费电子短期疲软行情规复后逐渐增加。

毛利率方面，估量公司切入金属构造件业务，单机代价量提升后小幅改进，2022 年至 2024 年毛利率分别为 12.5%、13%、13.5%。

汽车互联产品及精密组件：公司汽车业务估量后续将持续受益于 1）汽车智能化与电动化，车线束、连接器产品市场不断扩容以及下贱厂商国产替代，2）新产品不断推出。
公司凭借多年精密制造履历，受益本次汽车电子黄金发展机遇。

线束方面：立讯江苏盐城和湖北麻城项目分别于 22 年 1 月、5 月投产，带来一定产能增量，保定项目估量明年 4 月完成培植，同时新能源汽车对线束哀求更高，高压线束增加，带动 ASP 上行；注塑/冲压件方面：注塑、冲压件可用于与奇瑞互助车型，同时新势力也有拓展，23 年约 10 亿规模，导入难度更低，相对线束、连接器增速更快；BDU/PDU/继电器方面：22 年规模约 2 亿，估量 23 年起量，估量可达 8-10 亿元规模；域掌握器（Tier 1.5）方面：根据前瞻家当研究院数据，单价估量 7000 旁边。

根据公司今年 2 月与奇瑞计策互助时的官方互换，车载 ODM 业务将在 12-18 个月要地本地续起量，2024 年导入进度有望进一步加快。
我们估量公司 22 年至 24 年汽车产品营收增速分别为 54.5%、64.1%、70.5%。

毛利率方面，随着公司布局完善，本钱低落，毛利率将小幅提升，估量公司 2022 年至 2024 年汽车产品毛利率分别 为 17%、18%、20%。

其他业务：紧张包括电脑/通讯互联产品及精密组件等，电脑互联产品紧张包括智能生活类 5G CPE、可携式路由、打算机 Dock 扩充坞等，通信互联产品紧张包括高速电连接器、光模块、射频通信、热管理组件等。

估量电脑类业务 2022-2024 年收入分别为 99.85/124.81/149.78 亿元；通信类为 75.20/105.28/142.12 亿元。
两类业务发展紧张基于产品 品类扩充，行业整体竞争格局较为稳定，估量毛利率将于 20%-21%区间保持平稳。

我们预测公司 2022/2023/2024 年营收分别为 2159.21/2694.48/3368.66亿元，分别同比增 长 40.26%/24.79%/25.02%。

估量公司 2022-2024 年归母净利润分别为 98.99/133.32/170.54 亿元，同比增长 40.00%/34.68%/27.92%，对应 PE 分别为 22/16/13X。

4.2 可比公司估值

根据公司所处行业及核心业务特点，我们采取了相对估值法，选取了鹏鼎控股、歌尔股份、东山精密作为比拟公司，据测算，可比拟公司 2022 年、2023 年、2024 均匀估值为 15/13/11 倍。

考虑到立讯精密是海内精密制造龙头企业，在苹果供应链里耕耘多年，后续将持续受益于龙头上风，同时汽车电子干系业务快速放量，有望给公司带来新发展机遇，可以给予公司相对其他可比拟公司更高的估值溢价。

5 风险提示

消费电子行情持续下行风险：公司目前紧张依赖消费电子产品贡献收入，收入未来消费电子行情持续疲软，苹果订单需求量不及预期，将会对公司营收产生影响，会导致公司营收增长不及预期。

汽车智能化、电动化不及预期：如果汽车市场从传统燃油车向智能化、电动化汽车转变过程中渗透率不理想，会导致公司汽车干系产品不能即时放量，进而导致公司古迹增长不及预期。

市场竞争加剧风险：公司消费电子业务营收与苹果深深绑定，如果后续更多供应商进入苹果供应链，抢占公司市场份额，会导致公司盈利空间受挤压。
在激烈竞争下公司或将不得不压低价格来竞争，导致盈利能力变差。

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