国产X射线探测器领军者奕瑞科技：由点到面打开业绩成长天花板

奕瑞科技：海内X射线探测器入口替代领导者。

公司成立于2011年，专注于从事X射线核心部件的研发、生产、发卖与做事，产品研发能力和生产制造实力均处于行业龙头地位。

个中，X射线探测器产品被广泛运用于医疗、齿科、放疗、兽用和工业等领域，截至目前在海内细分市场排名第一，环球产品装机总量超20万台，并在环球市场形成局部领先地位，正在加速赶超国际竞争对手。

1.2 股权构造：管理层共同掌握，核心技能职员家当履历丰富

四位创始人为同等行动人，股权构造稳定。

公司四大创始人顾铁、邱承彬、曹红光、杨伟振为同等行动人，共计持有公司35.36%股权。

个中顾铁通过奕原禾锐间接持有公司13.97%股权；邱承彬通过奕原禾锐间、上海常锐、上海常则合计间接持有公司3.85%股权；曹红光通过上海和毅、上海常则、上海常锐合计间接持有公司8.33%股权；杨伟振通过上海和毅、上海常则、深圳鼎成、上海常锐合计间接持有公司9.22%股权。

核心技能职员为业内领军人物，家当履历丰富。

奕瑞科技核心技能团队共有六人，均具备丰富的家当研发履历，并且都主持或参加过X射线影像设备干系产品的研发和制造。
公司现有上海常则和上海常锐两大员工持股平台，涵盖核心技能职员，形成有效股权勉励。

1.3 业务布局：产品线布局全面，齿科+工业为紧张增长动能

公司产品布局全面，下贱运用广泛。
目前公司X射线探测器紧张包括平板探测器和线阵探测器，并且已节制了非晶硅、IGZO、CMOS 和柔性基板四大传感器技能。

产品紧张运用于医疗、工业、安防领域，个中医疗产品紧张包括普放系列、乳腺系列、放疗系列、齿科系列和兽用系列；工业安防产品紧张运用于工业无损检测及安防检讨。

按产品系列来看，普放系列为公司紧张产品，齿科及工业产品成为古迹发展新动力。
公司产品运用领域逐步从普放、乳腺、放疗，拓展到齿科、工业等领域，带动公司产品市场需求和发卖收入实现大幅增长。
2021年公司普放、放疗、乳腺、齿科、工业收入占比分别为57.7%、1.4%、0.5%、20.5%、14.7%。

➢ 齿科：2020年公司推出的齿科新产品顺利进入量产，并成功打开国内齿科市场。
凭借产品过硬的性能和质量，公司持续导入海内有名齿科X射线影像设备厂商，带动公司齿科产品发卖持续增加，22年发卖收入打破3.8亿元。

➢ 工业：公司推出多款基于非晶硅和IGZO技能的工业新产品，产品性能和质量大幅提升，与正业科技、日联科技、卓茂科技、善思光电以及海内紧张新能源电池厂商建立了深入的互助关系，带动工业产品发卖收入持续增长。
22年发卖收入打破2.3亿元。

按事情模式来看，动态产品具备较大发展潜力，占比持续提升。
2022年公司静态和动态产品收入占比分别为52.7%和40.9%；毛利率分别为54.0%和65.4%。

近几年公司推出多款基于非晶硅、IGZO和CMOS技能的动态产品，动态产品收入由2019年的0.63亿元增长到2022年的6.34亿元，2019-22年CAGR为116.21%，占比从11.5%提升至40.9%。
随着公司研发投入的持续增加以及研发成果的快速转化，估量未来公司产品构造有望进一步优化，动态产品收入和占比持续提升。

1.4 财务剖析：古迹持续高增长，利润率持续向上

古迹增长迅猛，保持海内领先地位。
2022年公司业务收入为15.49亿元，2017-22年CAGR为34.21%；归母净利润为6.41亿元，2017-22年CAGR为63.83%。

公司凭借价格上风、技能上风和客户上风持续抢占市场份额，实现古迹的高速增长。

我们认为，伴随着新增产能的逐步开释和新业务的拓展，叠加下贱齿科、工业等新兴领域的兴旺需求，公司有望坚持古迹高增长态势，坚持海内龙头、国际领先的行业地位。

毛利率坚持高位，用度管控能力精良。
2022年公司毛利率达到57.3%，相较于17年提升6.6pct，紧张得益于：

1）产品构造优化：高毛利的动态、高端产品占比稳步提升；2）规模效应显现：2019年太仓生产基地达产，公司产量大幅提升本钱摊薄；3）向家当上游延伸：公司通过太仓生产基地新增SMT贴片及TFT绑定生产线，有效降落了各产品线的单位本钱。

我们认为，随着公司齿科、工业产品收入占比的持续提升，规模效应进一步凸显，以及降本增效方法的进一步推进，公司的毛利率将保持稳步提升。

2022年公司归母净利率达到41.4%，相较于17年增长26.1pct，紧张得益于公司营收高增长下规模效应逐步凸显，叠加公司用度管控能力精良，期间用度率稳步低落。

1.5 召募资金：先后两次共召募34.21亿元，用于产能扩展和新品研发

IPO：2020年公司IPO上市，拟召募资金7.70亿元，终极召募资金净额为19.86亿元。

召募资金紧张用于：

1）生产基地培植项目：公司在太仓基地对医用平板探测器、线阵探测器以及口内牙科探测器进行扩产。
项目达产后，公司将新增2.8万台平板探测器产品、10万台线阵探测器及6万台口内牙科探测器的产能。

2）研发中央培植项目：公司分别在上海浦东、江苏太仓以及韩国培植三个研发中央，以加速开拓新产品、新技能、新材料；

3）营销及做事中央培植项目：公司在上海、韩国、北美及欧洲培植营销及做事中央，形成一个层次光鲜、分工有序、布局合理的连锁营销和做事网络，以实现环球化计策布局。

可转债：2022年公司发行可转债，拟召募资金14.35亿元。
召募资金紧张用于：

1）新型探测器及闪烁体材料家当化项目：一方面公司将在浙江海宁重点环绕CMOS探测器、CT探测器等新型探测器培植产能，项目达产后，公司将新增3.2万台CMOS探测器、10万台口内CMOS探测器、2000台CT探测器的产能，进一步完善公司在高端、动态产品布局。
另一方面公司将在江苏太仓新建碘化铯（CsI）、硫氧化钆陶瓷（GOS）和钨酸镉晶体（CWO）等闪烁体材料生产线，项目达产后，公司将新增9900kg新型闪烁体材料产能，担保上游原材料供应的自主可控，有效降落生产本钱。

2）数字化X射线探测器关键技能研发和综合创新基地培植项目：公司将在上海浦东培植研发基地，紧张研发方向包括CMOS探测器、CT探测器、TDI探测器、SiPM探测器、CZT光子计数探测器干系技能以及探测器芯片等，有利于公司巩固技能上风，丰富技能储备，助力公司加速发展为环球领先的探测器综合办理方案供应商。

2 行业：多元运用驱动市场增长，国产厂商后来居上

2.1 X射线探测器：X射线检测设备的“眼睛”，24年市场规模达27.7亿美元

事情事理：X射线检测设备是利用X射线对物体的穿透、差别接管、感光及荧光浸染，将物体各部分的密度分布信息投射到X射线采集和成像装置上，形成相应的影像，从而不雅观察物体内部布局和情形。

而个中X射线探测器作为X射线检测设备的“眼睛”，是X射线检测设备的核心部件。
其浸染便是通过闪烁体将X射线转换成可见光，再把可见光通过电子器件转化成电旗子暗记，末了把电旗子暗记读出实现数字化，并传送至终端形成终极的影像。

评价探测器性能的技能指标紧张包括像素间距、动态范围、DQE、MTF、最大线性剂量、空间分辨率等，各指标的表现共同决定了平板探测器终极的成像质量。

根据传感器阵列形状，X射线探测器分为平板探测器和线阵探测器：

➢ 平板探测器：平板探测器为面阵构造，紧张用于医疗、工业无损检测和安检等领域。

➢ 线阵探测器：线阵探测器为多个独立的探测单元组成一维阵列式探测器，须要利用传送装置增加韶光维度，形成二维图像，紧张用于安检、工业检测和食品检测等领域。

根据事情模式，X射线平板探测器可分为静态和动态：

➢ 静态平板探测器：指单次X射线或由单次X射线组合的序列拍片下成像的平板探测器。

利用静态平板探测器制造的数字化X射线影像系统在成像时紧张凸显被检测物体的大小与形状，无韶光维度上的变革。
静态X射线探测器更侧重于分辨率和感光效率。

图像性能上强调单帧大动态范围，并致力于在临床剂量可接管的情形下只管即便提高分辨率，因此设计思路为捐躯采集速率换取更大的像素内感光面积从而提高图像信噪比。
目前主流产品的像素尺寸为139um以下，领先厂商可达到100um旁边。

➢ 动态平板探测器：指脉冲式或连续X射线曝光拍片下成像的平板探测器。
比较静态平板探测器而言，增加韶光维度的连续不雅观察拍照功能，能在透视的情形下动态不雅观察被检测物体的情形，可更好地知足特定利用需求。
动态X射线探测器更侧重于采集速率和感光效率。

动态X射线探测器须要适应高速连续事情，强调永劫光事情下的高稳定性和可靠性；图像性能上强调高通量、低延时的实时图像处理，以及在低剂量下达到极高的信噪比。

因此设计思路为捐躯一定的分辨率换取更快的采集速率和更高的感光效率，并且在分辨率可接管的情形下只管即便降落临床剂量，以降落患者及施术者的辐射损伤，并同时实现极小的残影肃清韶光。
目前主流产品的像素尺寸为 150um以上。

根据能量转换办法，X射线平板探测器可分为直接转换和间接转换：

➢ 直接转换探测器：基本事理是X射线投射到探测器上，光导半导体材料采集到X射线光子后，直接将X射线强度分布转换为电旗子暗记。
目前，直接转换办法常用的光导半导体材料包括非晶硒（a-Se）、碲化镉（CdTe）、碲锌镉（CZT）等，已经较为成熟的产品紧张包括非晶硒平板探测器和碲化镉/碲锌镉线阵探测器。

➢ 间接转换探测器：基本事理是X射线投射到探测器上先照射到闪烁体，闪烁体接管X射线后以可见光的形式将能量开释出来，经由空间光路通报，由光电二极管采集并转换为电旗子暗记。
目前，常用的闪烁体材料紧张有碘化铯（CsI）和硫氧化钆（GOS）。
据Yole数据显示，间接转换探测器占比90%，是目前平板探测器的市场主流运用。

根据传感器构造，间接平板探测器可分为非晶硅、柔性、氧化物、CMOS探测器：

➢ 晶硅探测器：非晶硅探测器是目前主流的X射线探测器技能，具有大面积、工艺成熟稳定、普通放射的能谱范围相应好、材料稳定可靠、环境适应性好等特点，可同时知足静态和动态探测器的需求。
据Yole数据显示，2018年非晶硅探测器市场规模为10.85亿美元，占比超过50%，估量24年增长至11.18亿美元。

➢ IGZO探测器： IGZO探测器采取更前辈的探测器阵列。
在继续非晶硅探测器易于大面积制造的特点的同时，具有更高的采集速率及更低的噪声，是空想的大尺寸高速动态探测器技能。
伴随头部厂商的逐渐成熟，IGZO探测器市场有望实现发达发展。
据Yole预测，24年IGZO探测器市场规模有望增至2.36亿元，18-24年CAGR为64%。

➢ CMOS探测器：CMOS探测器高度集成化，将光电二极管阵列、读出芯片等集成在一块单晶硅晶圆上，因此具有高分辨率、高采集速率、极低噪声、低迟滞的优点。

但由于受到晶圆大小的限定，制作大尺寸探测器须要进行拼接，工艺较为繁芜，本钱较高，目前紧张运用于小尺寸动态X射线影像设备。

随着技能的进步以及临床诊断需求的提升，CMOS技能重视度有望提升。
据Yole预测，24年CMOS探测器市场规模有望增长至5.1亿美元，2018-24年CAGR为13%

➢ 柔性探测器：柔性基板探测器通过用柔性基板取代刚性玻璃基板，实现了可形变、可弯折、不易碎裂的柔性光学传感面板。

该技能可运用于各种不同尺寸和用场的探测器面板，知足超窄边框、高抗震、高可靠性探测器的运用需求，可适应条件恶劣的沙场环境、繁芜工业现场等场景下运用。

2.2 市场规模：下贱运用处景广泛，成长空间广阔

X射线检测设备下贱运用处景广泛，带来对付X射线探测器的兴旺需求。

随着数字化X拍照技能的进步，数字化X射线探测器的成像质量不断提高、成像速率不断加快、辐射剂量不断降落，得到天下各国的临床机构和影像学专家认可，因此X射线检测设备在医疗、工业、安防等各个领域实现广泛运用。

据Yole数据显示，2018年环球数字化X射线探测器的市场规模约为20亿美金，个中医疗与工业安检领域X射线探测器的市场份额分别为77%和23%；估量至2024年，环球数字化X射线探测器的市场规模将增长到28亿美金。

2.2.1 医疗领域：静态终端需求长期存在，齿科贡献显著增长动能

医疗领域是X射线探测器最为主要的下贱，市场规模保持稳定增长。
据Yole数据显示，2018年医疗领域数字化X射线探测器的市场规模约为14.8亿美元，估量2024年将增长到19.3亿美元，2018-24年CAGR为4.5%。

➢ 静态系列：

静态产品主流运用处景为静态拍片诊断。
紧张用于数字化X射线拍照系统（DR）和数字化乳腺 X 射线拍照系统（FFDM）及口内拍照系统。
据Yole数据显示，2018年静态探测器产品的市场份额约为65%，估量至2024年该比例将仍稳定在62%以上。

1）普放系列：

DR目前是环球主流X射线拍照设备。
其将穿过人体后衰减的X射线光子旗子暗记通过数字化X射线探测器转换为数字化图像，可广泛运用于医院的内科、外科、骨科、创伤科、急诊科、体检科等科室。
据Yole数据显示，2018年环球用于DR的数字化X射线探测器市场规模约为7.2亿美元，估量至2024年将增长到9.1亿美元，2018-24年CAGR为4.8%。

外洋需求紧张表示在老旧设备的淘汰升级以及存量设备的换修。
欧美发达国家和地区的卫生投入较高、医学影像设备起步早，公民康健不雅观念较强，DR在医疗机构运用相对成熟。

以美国为例，2017年美国市场仍旧有大量CR在服役，美国政府开始力推补偿缩减操持，逐步降落非数字化X射线诊断的美国医保报销额度，促进市场向DR系统的终极转换。
该操持将带动数字化X射线探测器在美国市场的需求持续增长。

海内需求紧张表示政策驱动下新增的采购需求。
海内DR人均保有量比较美国等发达国家有较大差距。
据中国医学装备协会数据显示，2018年海内DR保有量约5.5万台，每百万人拥有41台DR，而美国每百万人拥有530台DR。

十三五期间，受益于基层医疗培植及分级诊疗制度推动， DR系统持续向基层医疗机构下沉和渗透，市场规模稳步提升。

但DR行业的集中采购项目潮也提前开释了基层采购的需求，且DR属于耐用性医用设备，设备改换周期长，因此DR市场目前已进入低速增长阶段，增速放缓。

2）数字乳腺机系列：

乳腺机渗透率持续提升，临床医学需求稳定增长。

乳腺癌是女性最常见的恶性肿瘤之一，数字化乳腺 X 线摄影机具有图像优质、辐射剂量更低、事情流程高效，及支持断层成像、3D定位活检等优点。

通过数字乳腺机对无症状人群进行筛查，可在早期创造乳腺癌，是最基本和首选的影像检讨方法。

随着数字化X射线探测器的技能进步与运用拓展，数字化乳腺X射线拍照图像质量（密度分辨率及空间分辨率）大大提高，数字断层领悟成像（Tomosynthesis）技能的涌现使得致密型乳腺检讨效果较大的提升。

因此，近年来伴随乳腺疾病高发态势，数字乳腺机在紧张城市的大中型医院得到广泛运用，具有持续增长的临床医学需求。
据共研网数据显示，2022年我国数字乳腺机销量达866台，同比增长11.0%，估量2026年有望打破1100台，2022-26年CAGR为6.16%。

3）口内拍照系统：

口内牙科影像系统需求持续攀升，市场规模持续扩展。

受环球牙科行业的发展带动，口腔内牙科影像系统市场需求持续攀升，规模也随之扩大。

据QYResearch数据显示，2020年环球口腔内牙科影像系统市场规模为4.52亿美元，估量2027年将增长至5.72亿美元，2020-27年CAGR为3.19%。
随着海内政策的推动，中国牙科行业发展速率较快，口内牙科影像系统需求加速。

2019年我国卫健委发布《康健口腔行动方案（2019—2025年）》，提出到2025年我国12岁儿童龋患率掌握在30%以下。
随着方案的实施，我国口腔疾病就诊患者数量持续增长，推动了口腔行业发展，海内口腔医院数量也随之增长，口腔内牙科影像系统市场需求随之攀升，行业得到快速发展。

据QYResearch数据显示，2020年中国口腔内牙科影像系统市场规模为6315万美元，估量2027年将增长至9216万美元，2020-27年CAGR为5.55%。

➢ 动态系列：

动态产品主流运用处景为动态影像诊断、术中透视成像及治疗赞助定位。
紧张用于数字减影血管造影系统（DSA）、C型臂X射线机（C-Arm）、齿科CBCT及放射性治疗等设备。

1）齿科CBCT：

齿科CBCT成为动态产品的紧张增长动能。
据Yole数据显示，2018年齿科领域X射线探测器市场规模为1.61亿美元，估量24年将增长至2.18亿美元，18-24年CAGR为5.2%。

CBCT是齿科领域最主要、最高真个设备。

CBCT设备采取锥形X线束环绕目标旋转照射，利用小尺寸动态平板探测器采集数据，通过打算机重修，将各角度获取的二维投影图像转化成三维容积数据而显示出任意方向、层面的三维立体影像图，紧张运用于栽种、正畸、口腔颌面外科、牙体牙髓病、牙周病、颞下颌枢纽关头疾病等领域。

个中，口腔栽种和口腔正畸是CBCT运用最大的两个领域，2021年分别占CBCT临床学科运用比例的40%、30%。

口腔CBCT市场规模高速增长，市场空间巨大。

伴随我国人口老龄化趋势加快、口腔美容修复需求提升以及口腔诊所行业的极速扩展，口腔CBCT实现加速渗透，需求持续增长。

据奕瑞22年财报数据显示，海内口腔CBCT市场渗透率从2016年的4.0%增至2018年的9.7%，且仍以每年3-4%的速率持续增长。

据QYResearch数据显示，2027年中国口腔CBCT市场规模有望增长至7.80亿美元，2021-27年CAGR为14.53%。
口腔CBCT设备在海内出货量的大幅提升，有望带动齿科探测器市场需求的增长。

2）数字减影血管造影系统（DSA）：

数字减影血管造影系统是一种大型术中X射线影像设备，广泛运用于各种血管参与治疗。
DSA可以清楚显示全身血管的分布，以及造影剂的贯注和流出过程，并通过数字减影的方法去除周围骨骼软组织的滋扰，被广泛运用于全身血管系统的检讨以及参与治疗。

DSA海内拥有量较低，未来发展潜力较大。

目前，环球DSA系统紧张生产企业紧张包括GE医疗、飞利浦、西门子、东芝和万东医疗等，整机价格高达数百万元，部分入口机型单价超过千万元。
海内常日在三甲大型医院或心血管专科医院才会配备DSA系统，根据中国医学装备协会数据显示，2017年全国每百万人的DSA拥有量约为3.1台，同年美国每百万人的DSA拥有量约为32.7台，DSA在海内仍具有较大的市场潜力。
据MDCLOUD（医械数据云）和医招采数据显示，2022年DSA采购数量为1875台（2021年为960台），采购总额为135.1亿元（2021年为91.0亿元）。

3）C型臂：

C型臂X射线机，指机架为C型的X射线拍照设备，用于手术中的实时动态成像。
C型臂具有辐射剂量小、占地面积小、便于移动等上风，现广泛运用于医院骨科、外科、妇科等科室，紧张用于骨科打钉、整骨、复位；外科植入起搏器、取体内的异物、部分造影术、部分参与手术；以及合营臭氧机治疗疼痛、小针刀治疗、妇科输卵管导引手术等。

利用数字化X射线探测器作为成像系统的C型臂，辐射剂量更低、成像面积更大、更小巧、数字图像品质更高，且图像没有扭曲，使得三维成像和术中CT影像成为可能，能更好地帮忙年夜夫完成各种骨科及外科手术治疗。

中国人口老龄化趋势加重，带来对付C型臂的需求。

据国家统计局数据显示，2022年我国65周岁及以上人口数为2.1亿人，占比为14.9%，远高于联合国7%的标准。
目前我国正在快速步入老龄化社会，而老年人是骨质疏松和滑倒跌落致骨科问题高发人群。
因此，我国的人口老龄化将进一步促进海内市场C型臂的需求。

2.2.2 非医疗领域：工业+安防多点着花，打开成长空间

➢ 工业：24年市场规模达3.1亿美元，18-24年CAGR为9.1%

工业领域：动力电池检测和半导体后段封装检测成为新增长点。

在工业领域，平板探测器紧张运用既包括工业铸件、管道焊缝、电路板等传统无损检测，也包括新能源电池检测、半导体封装检测以及食品安全检测等新兴运用。
近年来，动力电池、半导体行业的发展带动X射线检测设备和数字化 X 射线探测器行业实现进一步发展。

据弗若斯特沙利文数据显示，2026年半导体/新能源电池检测领域X射线检测设备市场规模有望增长至61.2/58.0亿元，2022-26年CAGR分别为23.0%/28.9%。

考虑到新增X射线检测设备的搭载需求和存量X射线检测设备的更换需求，X射线探测器出货有望持续提升，据奕瑞在可转债解释书审核问询函回答的预测，2027年环球工业领域平板探测器需求量有望增长至4万台。

➢ 安防：24年市场规模达4.7亿美元，18-24年CAGR为10.3%

安全检讨领域：随着环球各国对公共安全问题的不断重视，以及机场、铁路、城市轨道交通等根本举动步伐的培植，X射线安防检测设备需求保持快速增长。

数字化X射线探测器作为X射线安防检测设备的核心部件，随着安全检讨市场的扩展而拥有巨大的市场前景。

据Yole数据显示，2018年环球安防领域X射线探测器的市场规模约为2.6亿美元，估量至2024年将增长到4.7亿美元，2018-24年CAGR将超过10%。

2.3 竞争格局：环球市场集中度加速提升，家当转移趋势下国产替代加速

环球数字化X射线探测器市场供给相对集中。

目前在环球范围内，平板探测器紧张有两大类生产供应商：1）X射线影像设备行业巨子自建的探测器工厂，如GE医疗、日本佳能自建工厂，飞利浦及西门子合伙设立Trixell等；2）专业的第三方平板探测器制造商，如奕瑞科技、万睿视等。

根据IHS Markit统计，在医疗领域，环球前五大探测器供应商市场份额超过50%，个中奕瑞科技市占率为8%，排名第三。

外洋巨子通过横向并购进一步抢占市场份额，环球市场集中度进一步提升。

2016年3月，佳能收购了TOSHIBA医疗（包括旗下探测器业务）；2017年，环球探测器行业龙头万睿视收购传统巨子珀金埃尔默（Perkin Elmer）影像部件业务，进一步扩大其在行业内的领先上风。

未来，随着市场竞争不断加剧，探测器行业整合速率将会进一步加快，终极将导致市场资源逐渐集中到少数几家节制核心技能上风，拥有优质产品、良好客户群、渠道根本和管理能力的厂商。

家当转移趋势下，国产厂商后来者居上。

目前X射线探测器家当正在经历“欧美-日韩-中国”家当转移过程。

21世纪初，环球医疗东西行业巨子GE医疗、飞利浦和西门子率先完成探测器产品的研发事情；此后，日韩系厂商开始规模化生产数字化X射线探测器。

而目前海内已培养和吸引了一批具有天下前沿视野的核心人才，以奕瑞为代表的海内厂家，拥有较高的产品性价比上风与完善的售后做事支持，凭借自主创新能力和本土化做事上风冲破国外品牌的市场垄断，基本具备了收受接管环球X射线探测器产能转移的能力。

在日趋激烈的市场竞争中，具有明显研发速率上风和本钱上风的中国将成为X射线探测器家当转移的基地，以奕瑞为代表的国产厂商市占率持续提升，据康众医疗招股解释书数据显示，2019年中国医疗及宠物医疗领域平板探测器国产化率已增长至34.7%。

3 公司：从价格打破，以技能取胜，绑定优质客户

3.1 价格端：主动以价换量效果显著，加速抢占市场份额

以价换量策略效果显著，市场份额显著提升。

奕瑞为应对环球市场竞争，主动调度产品售价，采取“以价换量”的办法快速抢占市场份额。
从出货量数据来看，公司以价换量效果显著，2022年公司X射线探测器发卖量达9.13万台，2017-22年CAGR为73.53%。

公司主动调度产品售价的策略，对同行业紧张竞争对手造成较大的竞争压力。
特殊是欧美等发达国家和地区竞争对手，无论是第三方平板探测器制造商还是行业巨子自建工厂，由于其本身运营本钱较高，产品及技能迭代速率较慢，在奕瑞主导的产品价格调度过程中，其利润空间被逐渐压缩或其自产本钱已不具备经济性。

而在此过程中，奕瑞科技持续抢占市场份额，市占率显著提升。
2021年公司在环球市占率（按销量打算）达到16.9%，较2018年增长超过10pct。

本钱上风支撑以价换量策略，盈利能力业内领先。
奕瑞通过生产规模化、优化供应商构造、供应链本土化、核心部件自主设计等方法，有效降落产品本钱，凭借精良的本钱管控能力支撑公司以价换量的策略，担保公司产品单价低于同行的同时仍旧保持毛利率的领先。

➢ 培养本土化供应链，优化供应商构造。

公司绝大部分核心原材料均从海内供应商采购。
与此同时，公司在本土供应商中逐步增加可以相互替代的供应商，以降落公司原材料采购集中的风险。

2017-2021年前五大供应商比例逐年低落。
以TFT SENSOR的采购为例， 2017年、2018年公司向深天马采购TFT SENSOR等关键原材料占采购总额的比例分别为22.06%和23.47%；2019年起，公司引入友达光电等多家供应商以降落TFT SENSOR的采购集中度，2019年公司向深天马采购占比低落至16.42%。

➢ 核心部件自主设计，延伸上游家当链。

2018年太仓生产基地开始投入利用。
一方面，太仓基地带动公司产销规模扩大，降落原材料采购单价；另一方面，太仓基地新增SMT贴片及TFT绑定生产线，带动公司家当链向上游延伸，不再外购PCBA和已绑定的TFT玻璃成品，使得公司在本钱管控及单位售价方面具有较强的竞争上风。

3.2 产品端：产品性能与国外竞品比肩，冲破外洋垄断

产品布局全面，技能业内领先。
通过十余年的深耕，公司已成为环球为数不多的、节制全部紧张核心技能的数字化X射线探测器生产商之一，包括传感器设计和制程技能、闪烁材料及封装工艺技能、读出芯片及低噪声电子技能、X光智能探测及获取技能及探测器物理研究和医学图像算法技能。
同时公司还是环球少数几家同时节制非晶硅、IGZO、CMOS和柔性基板四大传感器技能并具备量产能力的X射线探测器公司之一。

目前公司产品在图像性能、质量稳定性和可靠性等方面均已达到环球领先水平，可以与同行竞品相媲美，乃至实现了超越。

公司坚持“研究一代”+“预研一代”+“开拓一代”的研发模式，持续推动科技成果与家当深度领悟，发展为海内数字化X线探测器入口替代进程的主导者。

➢ 静态领域：公司生产的静态非晶硅平板探测器已成为国外入口品牌的空想替代产品，覆盖了10x12英寸、14x17英寸、17x17英寸等主流产品成像尺寸。

目前，公司上述产品已被上海联影、万东医疗、普爱医疗、蓝韵影像、东软医疗等海内紧张医疗影像厂商采取，冲破了海内市场原来由外洋品牌垄断的局势。

个中，17x17英寸、14x17英寸数字化X线探测器率先出口北美并成为北美根本产品市场最大厂商（原Viztek，现被柯尼卡收购）的主供产品；基于14x17英寸有线数字化X线探测器为西门子、飞利浦定制开拓产品成功替代外资品牌，打入供应商体系。
同时，公司在行业内率先提出无线智能电子暗盒观点，并以此成功研发出Mars-V系列无线数字化X线探测器。

➢ 动态领域：公司致力于将海内数字化X线探测器产品向高端领先型的发展。
公司生产的9x9英寸动态非晶硅探测器已进入海内骨科C形臂整机市场，有效替代CCD+影像增强器办理方案。

17x17英寸动态非晶硅探测器已在国产数字胃肠整机中替代了国外竞争对手产品，其高能防护版本产品已进入安科锐等环球著名放疗设备厂商。

2018年，公司发布IGZO动态数字化X线探测器，并已进入海内牙科整机市场，成为国外竞争对手CMOS探测器的高性能替代方案。

此外，5x5英寸、17x17英寸工业动态产品已批量发货，运用于铸件检测、点料、SMT检讨、电池在线检测等多个领域，替代国外竞争对手产品。

3.3 客户端：坚持环球化计策，与环球头部客户深度绑定

聚焦大客户，与国内外头部客户深度互助。

X射线探测器是影响设备的核心部件，决定了整机系统的成像质量，本钱占整机本钱较高。

因此整机厂商的X射线探测器产品验证周期长，且达成互助后互助关系将保持相对稳定。

因此公司持续加强环球化做事平台的搭建，在美国、德国、韩国、印度、和墨西哥均建立了外洋做事平台或发卖团队，与医用领域柯尼卡、锐珂、富士、西门子、DRGEM、万东医疗、联影医疗等；齿科领域美亚光电、朗视、博恩登特、菲森、啄木鸟等；工业领域正业科技、日联科技、贝克休斯 GE 以及海内紧张新能源电池和电子检测设备供应商建立了良好的互助关系。

据Evaluate MedTech 数据显示，2017年环球医学影像设备和核心部件市场份额排名前十的厂商中有5家为公司客户，占比达53.6%。
展望未来伴随公司布局中高端探测器产品，将有望覆盖客户的更多中高端产品品类，加深与客户之间的互助关系。

4 展望：横向扩展+纵向延伸，打开业务天花板

4.1 横向扩展：从探测器配套供应商发展为零部件一站式供应商

由点到面横向铺开，打造零部件一站式供应商。
奕瑞此前紧张产品为X射线探测器且紧张集中于医疗普放领域，公司以此为根本进行横向扩展：

1）运用领域方面：积极布局齿科、兽用、工业、安防等新兴领域，完善高端、动态产品布局，优化产品构造。
目前公司已推出Pluto系列（齿科）、NDT系列（工业安防）、DTDI等产品；

2）探测器类型方面：积极布局X射线线阵探测器及CT探测器等高端产品，现已推出Satu系列线阵探测器，CT探测器仍处于研发阶段；

3）零部件方面：积极布局高压发生器、组合式射线源、微焦点X射线源等其他X射线检测设备核心零部件。

我们认为，公司由点到面进行业务的横向铺开，未来有望成为X射线影像设备核心零部件一体化供应商，打开发展天花板。

4.2 纵向延伸：布局上游零部件，推动核心材料实现自主可控

向家当链上游拓展，有望实现核心原材料的自主可控。
为降落原材料供应风险，有效降落生产本钱，公司积极布局上游零部件，推动供应链国产化以及核心材料的自主可控。

➢ 闪烁体材料：

碘化铯晶体（CsI）、硫氧化钆陶瓷（GOS）和钨酸镉晶体（CWO）是X射线探测器和CT探测器的核心原材料。
闪烁体性能和制备工艺对光转化率、余晖、空间分辨率等性能有着至关主要的影响，其生产工艺门槛较高，且量产良率掌握难度较大。

目前上述闪烁体材料核心技能和产能紧张节制在日本滨松、日本日立、日本东芝、法国圣戈班等国外巨子手中，大部分探测器制造商通过外购办法获取闪烁体，自建闪烁体生产线的厂家较少。

公司目前自研闪烁体材料的关键指标已达到或靠近外洋佳构的水平。
个中碘化铯晶体（CsI）、钨酸镉晶体（CWO）已能知足LDA探测器性能需求，现已进行小批量生产，公司部分线阵探测器产品已开始利用自产闪烁体，同时还向部分客户供应样品进行测试；工业及安检探测器适用的GOS闪烁体已开拓并进入量产阶段；医疗CT探测器适用的GOS闪烁体取得研发打破，关键指标达到国际领先水平，处于送样评测及中试阶段。

2022年底公司发行可转债召募资金，个中部分资金将用于新建闪烁体材料生产线，我们认为公司通过新建产线不仅可以实现探测器核心质料的国产化，冲破国外巨子垄断，担保上游原材料供应的自主可控，还可以有效降落生产本钱，提高公司产品的市场竞争力。

➢ 读出芯片：

优质探测器图像的获取，须要前端高性能读出芯片及后端低噪声电子处理。

公司作为一种分外IC的Design House，开拓了用于数字化X射线探测器的仿照前端+AD芯片，并成功流片，目前已经在线阵探测器及工业动态探测器上完成商用量产，属于海内创始，性能达到国际同类产品水平。

与此同时公司还正在动手自主研发TDI图像传感器芯片、高分辨率小尺寸CMOS图像传感器芯片、高性能CT图像传感器芯片、高性能硅光电倍增管芯片以及碲锌镉光子计数传感器芯片等上游芯片。

➢ 准直器和光电二极管：

准直器（ASG）的紧张功能是阻挡入射的X射线的散射光，从而提升影像清晰度。
目前，公司自研的准直器（ASG）利用“二维栅”构造，具备良好的防散射能力，已完成部分医疗CT用二维准直器的研发及海内客户导入，进入小规模量产阶段；同时积极开拓安检CT用二维准直器。

光电二极管（PD）的紧张功能是将闪烁体发出的可见光转换成电旗子暗记。
PD的性能直接影响到CT整机系统性能，比如噪声、灵敏度、相应速率、均匀性、温漂、时漂等。

目前，公司设计了CT用高性能背入式PD并供应客户进行测试，在紧张技能指标上均已知足客户前期测试需求。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测

基本假设

1） 静态X射线探测器：

2022年静态X射线探测器收入为8.16亿元，同比增长8.9%。
静态X射线探测器紧张用于数字化X射线拍照系统（DR）和数字化乳腺 X 射线拍照系统（FFDM）及口内拍照系统，个中DR为紧张的运用处景。

由于十三五期间，在基层医疗培植及分级诊疗制度推动下，DR行业涌现集中采购项目潮，提前开释了基层采购的需求，且DR属于耐用性医用设备，设备改换周期长，因此DR市场目前处于低速增长阶段。

以是我们假设2023-2025年静态X射线探测器收入分别为8.81/9.34/9.71亿元，同比增长8.0%/6.0%/4.0%。

2022年该板块业务毛利率为53.99%，同比增长1.62pct，紧张得益于公司采纳生产规模化、供应商构造优化、核心部件自主设计等方法，有效降落产品本钱。
因此我们认为公司该板块业务毛利率有望保持小幅上升趋势，我们假设2023-25年静态X射线探测器毛利率分别为54.0%/54.5%/55.0%。

2）动态X射线探测器：

2022年动态X射线探测器收入为6.34亿元，同比增长68.1%。

我们认为受益于下贱齿科、工业等领域的兴旺需求，叠加公司持续导入海内外头部客户，公司该板块业务有望持续保持高增长态势。

同时公司还在持续加大对CT探测器、TDI探测器、光子技能探测器等新型探测器的研发投入，此类产品市场空间广阔、竞争格局更优、附加值更高，估量明后年放量，有望为公司贡献显著的古迹增量。
因此我们假设2023-2025年动态X射线探测器收入分别为9.69/14.73/22.09亿元，同比增长52.9%/52.0%/50.0%。

2022年该板块业务毛利率为65.38%，同比降落0.5pct。
我们认为伴随着未来高附加值高毛利率产品占比的提升，叠加降本增效方法持续突进，公司该板块业务毛利率有望持续优化。
因此，我们假设2023-25年动态X射线探测器毛利率分别为65.5%/65.7%/66.0%。

3）其他：2022年其他业务收入为9970万元，同比增长62.6%，紧张得益于公司医疗射线源上线形成一定的发卖收入。

公司立足于“Detector+”计策，积极布局高压发生器、组合式射线源、微焦点X射线源等其他X射线检测设备核心零部件，目前公司已经成功推出90kV/130kV/150kV微焦点X射线源，估量明后年上量，公司该板块业务收入未来2-3年有望实现加速增长。
因此我们假设2023-25年其他业务收入分别为1.65/2.63/4.08亿元，同比增长65.0%/60.0%/50.0%。

2022年该板块毛利率为33.56%，我们认为伴随高毛利X射线源实现批量出货，公司该板块业务毛利率有望实现显著提升。
因此，我们假设2023-25年其他业务毛利率分别为40.0%/42.0%/45.0%。

盈利预测结果：估量2023-25年业务收入分别为20.15/26.70/35.89亿元，同比增长30.0%/32.5%/34.4%。
2023-25年毛利率分别为58.39%/59.45%/60.63%。

5.2 相对估值

我们选择康众医疗、日联科技、美亚光电、迈瑞医疗和联影医疗作为可比公司，个中康众医疗为X射线探测器生产厂商；日联科技为微焦点X射线源及工业X射线检测设备厂商；美亚光电、迈瑞医疗、联影医疗为医疗DR设备厂商。

考虑到1）探测器：受益于下贱齿科、工业等领域需求高增，叠加高附加值探测器新品的陆续推出及新增产能的持续开释，动态X射线探测器产品未来成长空间广阔，市占率有望持续提升；

2）其他：公司基于“Detctor+”计策积极进行产品线的横向扩展和家当链的纵向延伸，射线源、高压发生器等新核心部件产品将会在未来2-3年实现放量，将会显著增厚古迹。
因此我们认为应该采取PEG估值法或远期估值法对公司的公允代价进行估算。

➢ PEG估值法：

参考可比公司2023年PEG水平，考虑到奕瑞远期复合增速较快，我们给予公司23年1.15xPEG，对应PE为40.0x，对应23年市值为322.7亿元。

➢ 远期估值法：

参考可比公司2025年22.01x PE，考虑到奕瑞远期动态探测器的高发展性和X射线源业务的发展潜力，我们给予公司2025年25.00x PE，按照wacc=6.14%，折现到2023年，对应23年市值为322.9亿元。

综上所述，我们选取二者较低值，给予公司2023年目标市值为322.7亿元。

5.3 总结

公司作为海内X射线探测器龙头厂商，我们看好公司基于“Detector+”计策，进一步完善医疗、工业等领域的探测器产品线，加大对高压发生器、球管、组合式射线源等新核心部件产品的平台化布局，以及加强对上游零部件和材料的研发投入，从而实现产品线的横向扩展和家当链的纵向延伸，打开古迹发展天花板。

我们估量公司2023-25年业务收入分别为20.15/26.70/35.89亿元，2023-25年CAGR为33.47%；2023-25年归母净利润为8.07/10.77/14.55亿元，2023-25年CAGR为34.30%。

1、新技能及新产品发卖不及预期风险：公司未来将进一步扩充工业安防及动态领域的产品布局，积极探索准直器、闪烁体、光电二极管等探测器上游零部件，并加大对高压发生器、球管、组合式射线源等新核心部件产品的平台化研发投入。

若上述领域的新产品、新技能、新材料的研发和发卖不及预期，将会对公司的经营古迹和长远发展造成不利影响。

2、毛利率低落风险：未来如果下贱客户需求低落、行业竞争加剧等可能导致产品价格低落；或者公司未能有效掌握产品本钱；或者高毛利的新产品发卖未达预期；或者受到宏不雅观经济贸易环境等影响，公司将可能面临毛利率水平低落的风险。

3、汇率损益风险：公司与境外客户及一部分境外供应商紧张利用外币定价结算。
因此公民币汇率颠簸将直接影响公司产品出口价格的竞争力，进而对公司经营古迹造成一定影响；同时，公司外销收入占比较高，公民币汇率颠簸还将直接影响公司汇兑损益金额。

因此，如果未来公民币大幅升值，可能对公司盈利能力造成一定影响。

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报告来自【远瞻智库】