巨蟒华润|棱镜
编辑：[db:作者] 时间：2024-08-25 06:28:20
2024年7月1日，从维多利亚港望向喷鼻香港岛湾仔地区，这片建筑中就有华润集团总部所在地华润大厦。图片来源：视觉中国
作者 ｜ 温世君 编辑 ｜王伟凯
出品 ｜ 棱镜腾讯小满事情室
华润吃下天士力，两大医药巨子的整合正在进行。
8月4日，华润医药集团（3320.HK）与天士力集团签署技能、家当计策互助协议。同日，华润医药旗下华润三九（000999.SZ）与天士力集团及六家同等行动方签署股份转让协议，以每股14.85元，合计62.12亿元对价，收购上市公司天士力（600535.SH）28%的股份。
《上市公司收购管理办法》规定，收购上市公司股份超过30%，就必须采取向全体股东报价，进行公开“要约收购”。目前华润收购28%股份的交易安排，流程和周期相对简化。
交易完成后，华润三九将成为天士力最大股东。后者的实控人，也将由天士力创始人闫氏家族，易主为央企华润集团（中国华润）。
以股份转让协议的价格打算，这次交易天士力整体估值221.86亿元。此前的7月31日，天士力因股权、掌握权转让事宜，公告停牌。停牌当天，天士力收盘价14.08元，总市值210.35亿元。
停牌前，天士力的股价已经连涨五个交易日，累计涨幅11.13%。华润入主的公开后，8月5日复牌当天，天士力股价连续高开，单日上涨5.68%。这是股票市场对这笔华润三九最大并购记录的回应。
当然，在进一步搅动医药行业，特殊是中成药行业的竞争格局的同时，这笔并购也让资产规模超过2.6万亿的华润集团，在“大康健”家当布局上，又拿下一城。
蛇是代表医学、药学的范例意象之一。这个传统源自古希腊神话，太阳神阿波罗之子、医神阿斯克勒庇俄斯（）手中缠绕着蛇的手杖。本日，国内外很多医药干系的部门、组织、医院、院校的徽标中，都可以看到蛇杖图案。
如果以蛇为喻，本日的华润，已经是医药家当的一条巨蟒。
除了即将“加盟”的天士力之外，通过不同持股关系纳入华润系的医药A、H股上市公司还包括：东阿阿胶（000423.SZ）、华润双鹤（600062.SH）、华润三九（000999.SZ）、华润医疗（1515.HK）、华润医药（3320.HK）、江中药业（600750.SH）、昆药集团（600422.SH）、博雅生物（300294.SZ）等一众企业。
这很随意马虎让人忘却，这家拥有86年历史的老牌企业，实在是“半路出家”。华润正式进入医药家当赛道，是从2004年才开始的。
华润系A股医药上 市公司最大股东持股情形。个中，华润双鹤大股东为北京医药集团，后者大股东为华润医药投资有限公司。图片来源：作者绘制，数据截至最新报告期（MRQ），提取自Wind。
进入医药赛道的开局并不顺利
华润有多大？官方数据显示，旗下实体企业3077家，在职员工约39万人。2023年末，总资产规模超2.6万亿元，与同年喷鼻香港的GDP在同一量级。
华润有多赢利？2023年业务收入8932亿元，利润总额881亿元，均匀每天能赚2.4个“小目标”。如果以上市公司作为参照，华润2023年的利润总额可以位列5300余家A股上市公司的第14位，比中国石化、中国神华等能源巨子还要高。
而且增长还在连续。7月29日召开的华润集团2024年上半年事情会议显示，2024年上半年，业务收入4055亿元，同比增长2.2%，利润总额469亿元，同比增长3.3%。
8月5日发布的最新《财富》天下500强榜单上，华润位列环球第72位，中国第23位。排在华润之前的中国企业，没有一家像华润这样，以医药作为核心业务板块之一，控股、参股一系列医药上市公司。
华润在医药家当领域的大规模并购，始于本世纪之初。
不久前，主导华润转型的核心人物之一，曾任华润总经理的宁高宁，在与财经杂志原总编辑王波明的一场公开对话中，谈及了华润并购的核心逻辑：
“华润所谓的并购，看起来彷佛眼花缭乱，实际上是有相称强的家当性在后边——该当说是有一个整合家当的思路。我如果做这个行业的话，我一定要再把这个行业整合了。”
什么是华润的“整合”？在宁高宁看来，整合便是要通过并购，迅速成为行业的头部玩家：“行业目前参与者太多，竞争很乱，没有龙头，也没有（哪家有）一个大的市场份额，竞争力也不强。我只要进来，一定要占到某个市场份额，一定要占到行业第几。”
实际上，目前华润的核心家当，啤酒、零售、医药、饮料、地产、建材……在起步、壮大中，无一不是走了这条成本整合家当的捷径：背靠国资信用上风，依托喷鼻香港成本市场，瞄准内地重点家当，看好一个赛道，就大举并购整合，快速霸占行业头部的市场地位、巩固提高利润，进而还能影响乃至旁边行业的发展方向。
不过，华润在“整合”医药家当的时候，一开始却并不是那么顺利。
华润最早的目标，是位于沈阳的东北制药。东北是传统的制药家当集中地，而且此前华润在沈阳已经落地了雪花啤酒、三洋压缩机等项目，当地政府态度也比较积极。
2001年3月，华润与东北制药签订互助意向书，拟成立合伙公司，华润投资15亿元持股51%。但后续双方涌现较大的财务性不合，东北制药当时的管理层也有不同的见地，互助终极没能落地。
华润又开始南下云南。2002年初，云南白药的母公司云药集团开始推动产权制度改革，引入计策投资。云南有着独特的景象和丰富的动植物医药资源，华润一开始志在必得，希望将云南打造成医药家当的基地。
但“看上”云南白药的，不但有华润。就在华润推动通过喷鼻香港成本市场融资反向收购云药集团的过程中，同样是央企的华源集团、国药集团也开始参与竞争。
在此期间，华润还与山东鲁抗、华北制药等十多家企业打仗过投资、并购、入主干系事宜，但都没有结果。2004年9月5日，中国医药工业有限公司（国药集团与西安东盛集团合伙）与云药集团签约“成亲”，华润不得不协议退出。
华润在后来的官方描述中承认，当时“实行的大医药计策碰着了困难”。
关键时候，东阿阿胶帮华润挽回了“面子”。同一个月，2004年9月28日，华润与当时的山东聊城市国有资产管理局达成协议，共同出资成立华润东阿阿胶有限公司，新公司继承聊城国资对上市公司东阿阿胶的第一大股东地位。华润出资2.3亿元，持有新公司51％的股份，进而间接掌握东阿阿胶。
关于华润入主东阿阿胶事宜的洽谈，从达成协议前一年就已经开始。2000年，华润曾成功并购聊城棉纺织厂，与聊城有过互助。可能是之前碰钉子积累了一些履历，这次收购，华润“绕过了”东阿阿胶，直接与控股方聊城国资达成了并购协议。
这是本日华润医药版图真正的计策出发点。
重组两家央企，最近几年依然在买买买
更主要的整合紧随其后，华润的医药板块通过重组，吃下了两家医药央企。这成为了华润将医药业务作为主业之一的根本。
2005年，曾经参与云南白药掌握权竞争的央企华源集团，开始陷入流动性危急，负债率超过80%。华源的危急与其激进的扩展策略有直接的因果关系。
在危急爆发前，1992年景立于浦东新区的华源集团，依托原纺织部、原外贸部和交通银行三重背景，已经通过成本扩展，成为中国最大的纺织、医药企业集团之一，持有上海医药集团40%股份、北京医药集团50%的股份，旗下有华源制药、凯马B在内的七家上市主体。
这是全国第一起直属国务院国资委果央企在债务危急爆发时的“火线重组”。2005年12月，国务院国资委召开的中心企业事情会议期间，时任华源集团总裁和时任华润总经理打仗，华源希望华润参与重组。
随着前期参与重组的中国诚通因资金等问题退出后，2006年，华润携源自中金直投部的鼎辉，开始参与华源重组。华源的核心资产医药、纺织，都是当时华润的计策重点。
2007年，国务院国资委再次指定华润重组陷入困境的三九集团。三九集团也是国务院国资委履行出资人职责的央企，以“999”品牌的中成药而有名全国。经由重组，当年底，三九集团并入华润，成为全资子公司华润三九，央企名单又少了一家。
当然，想要吃下这些困境资产，须要的不仅仅是资金，还要在浩瀚债务人和中心、地方股东之间闪身腾挪。但有了三九、华源两家央企“遗产”的华润，在2007年，已经能够高调在喷鼻香港成立华润医药集团（华润医药集团有限公司）——这些处置中的资产，足以成为华润打造央企医药大平台的框架。
原属于华源集团的北京医药集团50%的股份，华润想真正吃下，就必须与另一个大股东北京国资方面达成同等。事情一贯拖到了2011年前后，方案才落地：华润医药集团100%实控北京医药集团，北京国资则成为华润医药集团持股28%的第二大股东。同时，北京也成为喷鼻香港之外，华润医药的内地业务总部。
经此，双鹤（前身北京制药厂，后更名华润双鹤）、紫竹（前身北京制药三厂，后更名华润紫竹）、万东（前身北京医疗仪器厂，后更名华润万东）等企业彻底纳入了华润体系。不过2015年，华润又退出了华润万东（600055.SH，现名万东医疗），将这家医疗东西上市公司51.51%的股份，全部售予吴氏家族掌握的鱼跃科技。
2016年，华润医药家当的核心主体华润医药集团（3320.HK）在港交所IPO。招股书数据显示，按2015年收益计，华润医药集团是中国第二大医药制造商、第一大非处方药制造商、第二大医药分销商。
上岸成本市场后，华润医药板块，“买买买”的节奏彷佛更快了。
基于不同主体，赛道有所侧重。例如，通过子公司华润双鹤进行的收购，侧重化学药家当链和专病赛道。包括收购海南中化制药（2017）、湘中制药（2018）、东营天东（2020）、浙江湃肽（2021）、神舟生物（2022）、天安药业（2023）等。
在必要的时候，华润医药集团也会“亲自”了局。2018年，华润医药集团与江西省政府签署计策互助协议，对江中集团进行重组。2019年，江中集团“变身”华润江中，国民品牌江中纳入到华润系麾下。2021年，华润江中也开始了自己的收购，买下海斯制药51%股权，后者同样聚焦胃肠药。2023年，华润以5.17亿元价格，再次增持华润江中约9.21%股份至60.55%。
通过华润三九进行的并购，更侧重中成药和补养赛道：如中成药企业吉林金复康（2017）、伙食保健补充剂企业山东圣海（2017）、儿童锌钙补剂企业澳诺制药（2019）、中药饮片企业安徽润芙蓉药业（2020）。
2022年，华润三九以逾29亿元的现金对价收购了昆药集团28%股份，在时隔近20年后，“回”到云南，拿下了这家植物药制造上市公司。在2023年集中重组昆药集团，并购稍有“沉寂”之后，2024年8月，华润三九一下拿出超过两年的利润——62.12亿元，入主天津最大民营药企天士力。
截至 2024年 6 月 30 日，华润三九的股权构造图。图片来源：公司公告。
倒逼出来的“红筹摩根”
华润是历史最悠久的央企之一。1938年在喷鼻香港成立，曾用名“联和行”“联和进出口公司”。1948年，联和进出口公司改组为“华润公司（China Resources）”。
华润从出身起，核心任务之一，便是利用喷鼻香港独特的位置和环境开展国际贸易。
1950年代初起，华润开始成为海内各进出口公司在港澳和天下各国贸易的总代理，是新中国开展对外贸易的最早、也是最主要的窗口之一。在顶峰期间，华润一家公司，在全国对外贸易总额的占比，一度达到30%。
1983年，华润举办成立35周年暨华润大厦落成仪式，当时刚刚落成的华润大厦是喷鼻香港第一高楼。图片来源：《华润》杂志
1979年开始，国家先后批准广东、福建、北京、天津、上海“二省三市”可以不通过外贸部，自行进行进出口贸易。到1980年代，经济特区、沿海开放城市、经济技能开拓区逐步建立，同时随着环球建交国家的增多，很多商品也无需通过华润在喷鼻香港进行转口。
华润传统上依赖政策性代理，乃至基于特许外贸权的商业模式，随着改革开放的不断深入，根本开始动摇。
特殊是到了1990年代，国家进入市场经济发展期间。1994年，外贸经营权正式由审批制改为登记和核准制，当年就批准设立52个省级经济开拓区。到1996年，已经是“县县有外贸”。
同时，环球化浪潮也日渐飞腾，中国入关（关贸总协定）、入世（WTO）的会谈也在进行。到这个时候，华润的传统贸易模式，自然已经难以为继。实际上很多传统外贸企业，都“倒”在了这个阶段。
形势倒逼之下，华润彻底转型了。1998年，华润在三年内将喷鼻香港、外洋的进出口业务全线结束，只保留的一部分生产端和终端消费业务。
当然华润的转型有别人不具备的一些特点：理解国情，既有国企、央企身份，又由于身处亚洲金融中央喷鼻香港，更早打仗并购、融资、投资等金融工具。
由华润官方编写的《赤色华润》一书，曾总结在结束外贸主业后，华润推动的一系列大规模的并购：
“1998年，华润在内地的投资由参股、新建，转向并购、整合。率先开展并购的是超市、啤酒、纺织等领域。2000年起，华润环绕超市、啤酒、纺织、电力、微电子、水泥、燃气、化工、医药、纯净水等领域，组织了一系列的并购重组。”
“这一举措，被当时业界称为‘ 红筹摩根 ’ 。 ”书中如是说。
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