「公司深度」三环集团：电子陶瓷平台公司前辈材料届的隐形冠军

一、公司概况

潮州三环（集团）株式会社是海内稀缺的电子陶瓷元件制造龙头。
公司成立于1970年，于2014年在厚交所上市，从创建初期紧张生产陶瓷基体电阻器，到逐渐覆盖种类功能完好的电子陶瓷产品。

50年以来公司深耕前辈陶瓷领域，专注于生产电子陶瓷元件和根本材料，发展成为海内顶尖的电子陶瓷元件制造公司。

目前公司紧张产品包括光纤陶瓷插芯及套筒、燃料电池隔膜板、陶瓷封装基座（PKG）、陶瓷基片、陶瓷基体、接线端子、MLCC 和电阻等，这些产品广泛运用于电子、通信、消费类电子产品、工业用电子设备和新能源等领域。

电子陶瓷空间广阔，国产替代攻击巨大市场。
电子陶瓷具有诸多精良的性能，下贱运用广泛。
2019年环球电子陶瓷市场规模近1600亿元，中国电子陶瓷市场规模近650亿元，海内市场规模两位数增长，需求强劲。
目前环球前辈陶瓷市场80%被欧美国家霸占，在一些关键陶瓷零部件领域，国产替代迫不及待。
公司紧张竞争对手为日本的村落田、京瓷等公司，随着海内智能硬件家当配套逐步完善，公司有望攻击海量电子陶瓷市场。

二、技能能力

陶瓷粉系统编制备是电子陶瓷家当核心技能。
陶瓷粉体是制造陶瓷元器件的紧张质料，其纯度、粒度分布等性子直接决定了陶瓷产品良品率、抗摔耐磨等性能。
粉系统编制备技能具有以下三个特性：（1）制备方法浩瀚：以粒度在100nm以下纳米陶瓷粉体为例，制备方法超过25种，目前生产紧张采取液相法，液相法中又包括沉淀法、水热法、溶液蒸发法、溶液凝胶法、辐射化学合成法等；（2）改性添加剂的身分和比例须要长期实践摸索：稀土类元素如钇、钬、镝等，影响配方粉的绝缘性；镁、锰、钒、铬、钼、钨等，影响配方粉的温度稳定性和可靠性；（3）粉系统编制备须要兼顾性能、本钱和产能规模，必须在长期生产实践中不断考试测验改进，一旦节制则具有高壁垒。

国外制备电子陶瓷具有先发上风，海内企业正加快追赶步伐。
二战后日本电子家当率先崛起，在海内需求和政府扶持叠加下，日企在超高温粉系统编制备领域遥遥领先；70年代往后，韩、台及大陆厂商受益于日企产能构造调度相继崛起。
三环冲破粉体入口局势，实现粉体低廉甜头具有本钱上风。
目前海内陶瓷粉料制备技能相对掉队。
海内陶瓷粉体紧张依赖入口日本东曹、京瓷。
三环集团具备陶瓷粉系统编制备工艺，且仅为自用，从粉体到浆料、成型、烧结、加工垂直一体，粉体低廉甜头是产品具有本钱上风的主要成分。

三、营收情形

逆周期下公司的毛利率稳健，凸显公司议价能力强。
18年H2以来，公司所处行业景气度下行，紧张为以下几个缘故原由：（1）国际贸易争端造成的不愿定性影响下贱需求；（2）4G-5G迭代之际，下贱厂商掌握库存，出货疲软订单下滑，导致电子元件和陶瓷外不雅观件营收下滑；（3）光纤入户需求见底，5G基站培植高峰未至，光通信部件需求萎靡。
19Q1-Q3公司营收/净利同比下滑29.6%/28.4%，但公司19Q1-Q3毛利率/净利率仍坚持在50%/35%，与历史数据基本持平，凸显公司在行业景气下行时仍有强议价能力。
随着19年下半年行业回暖，寒冬之后“剩”者为王，公司2020年纪迹非常值得期待。

四、电子陶瓷空间广阔，多元产品重拳出击

1.电子陶瓷“点石成金”，国产替代大有可为

电子陶瓷是具有一系列电子性能的功能陶瓷。
常见陶瓷的质料为黏土、石英等。
前辈陶瓷与传统陶瓷不同，指的是采取高纯度、超细人工合成或精选的无机化合物为质料，通过精密的制造加工技能和构造设计而实现精良特性的陶瓷。
前辈陶瓷按其特性又可分为构造陶瓷和功能陶瓷，功能陶瓷占前辈陶瓷比例约为75%，而电子陶瓷占功能陶瓷的80%。

运用领域广阔，享近千亿蛋糕市场。
电子陶瓷广泛运用于航空航天、生物、医疗、能源、电子等领域，大量利用电子陶瓷材料的无源元器件是电子整机实现小型化、微型化的打破口。
根据智研咨询的数据，2010年环球电子陶瓷市场规模为181.3亿美元，2019年增长至241.4亿美元，年复合增长率为3.23%；2010年我国电子陶瓷市场规模为31.07亿美元，2019年增长至91.35亿美元，年复合增长率为12.73%，可见我国电子陶瓷市场增速明显高于环球市场增速，全体行业需求仍在扩展中。

核心技能为日美垄断，粉体低廉甜头为入口替代第一步。
在电子陶瓷工艺中，粉系统编制备是核心技能，原材料粉体的特性及工艺过程的每个环节都对成品的显微构造及性能有决定性影响。
海内企业在粉系统编制备及分散技能上具有一定差距，如高纯氧化铝粉的生产，日本企业能把烧结温度掌握在1300C，海内仍须要到1600C以上。
目前高纯、超细、高性能陶瓷粉体的制造技能基本节制在日本、美国等少数发达国家手中。
日本电子陶瓷市场霸占环球市场近50%的份额，美国电子陶瓷市场则占环球市场近30%的份额。

陶瓷粉体技能壁垒高，占材料本钱多，以陶瓷插芯为例，粉体占插芯的本钱近50%，陶瓷粉体入口依赖程度高，实现粉体低廉甜头是入口替代第一步。
目前三环能形成粉体低廉甜头，但限于自产自用。
加工环节受限于制造装备，入口装备价格昂贵，海内仿制设备的可靠性和稳定性无法与入口比较，高端陶瓷产品良率与本钱难以同时掌握。
技能稳定性上的缺陷导致海内企业普遍产品转化率低，虽然能够制备出性能媲美入口产品的样品，但无法形成规模及本钱效应，产能受限，实现粉体规模化生产势在必行。

电子制造家当转移，国产替代享红利。
中国既是环球消费电子产品的主要生产市场，也是巨大的消费市场，电子零部件制造业正从欧美往中国转移。
电子陶瓷下贱市场更新换代周期短、产品质量哀求高、产品需求多样化，海内厂商背靠国家政策，靠近本土客户，人力成本相对较低，国产替代具有诸多上风。
目前海内厂商在精密小尺寸产品、大尺寸陶瓷器件的成型、烧结技能、低本钱规模化制备技能，陶瓷加工系统等领域冲破了国外垄断，在光纤陶瓷插芯、半导体封装领域取得了较大的进展。
三环的光纤陶瓷插芯及套筒环球市占率已达70%以上，处于行业龙头地位；自主研发的陶瓷劈刀冲破了国外垄断，于2010年实现量产，直接参与环球竞争；2017年日企NTK退出了陶瓷封装基座的生产，三环承接了对手在陶瓷封装市场的份额。
认为行业龙头公司将持续受益于全体电子家当转移的大环节，拥抱国产替代的红利。

2.陶瓷插芯业务价稳量升，市占率持续提升

陶瓷插芯与套筒是光通信行业主要部件。
陶瓷插芯，别号陶瓷插针，个中72%运用于光纤连接器，别的用于光分路器、收发器、半导体激光器等。
光纤连接器由两个合营插芯和一个耦合套筒构成，两个插芯装进两根光纤尾端即组成了光纤连接器。
陶瓷插芯紧张用于固定光纤，并实现光纤两端高精度对接。
为精确通报旗子暗记，陶瓷插芯的同轴度、尺寸精度哀求极高。

行业绝对龙头，霸占环球近半壁江山。
由于光纤连接器上的陶瓷插芯占到陶瓷插芯市场的72%，光纤连接器运用领域的竞争也就基本代表了全体陶瓷插芯行业的竞争情形。
据华经家当研究院数据，2018年，中国陶瓷插芯市场规模达到27亿元，同比增长率为35%，估量随着5G基建的推进，插芯业务收入将保持双位数增长。

贬价驱逐搅局者，市占率进一步提升。
在2016年初，公司的陶瓷插芯在海内市占率近50%，随着海内氧化锆原材料的质量逐渐实现入口替代，行业均匀生产本钱降落，行业内涌现的“搅局者”挑起了价格战。
公司主动将陶瓷插芯贬价至低于大多数企业的生产价格，而毛利率仅小幅低落2%，整年均匀毛利率依然高达52.7%，而市场霸占率则飙升至约70%。
2016年，公司陶瓷插芯的业务收入略有低落，但市场龙头地位得到了巩固，随着行业景气度回升，插芯产品将供应强劲的古迹弹性。

3.PKG业务打破技能封锁，扬帆起航

半导体陶瓷封装基座(PKG)紧张运用于封装石英晶体振子芯片及钽酸锂、铌酸锂等声表面波芯片。
它是由印刷有导电图形和冲制有电导通孔的陶瓷生片，按一定次序相互叠合并经由气氛保护烧结工艺加工后形成的一种三维互贯串衔接构，广泛用于晶体振荡器、声表面波滤波器、摄像头、大功率LED以及军工等领域的元件封装。
PKG主体成份是氧化铝瓷材料，内部导体材料是风雅金属钨。
其封伪装用一是为芯片供应安装平台，知足气密性封装的哀求；二是实现封装外壳的小型化、薄型化和可表面贴装化；三是实现内外电路的导通。

PKG行业处于稳定增长中。
PKG紧张作为石英晶体器件的配套产品，一只石英晶体元器件须要配套利用一只陶瓷封装基座。
石英晶体器件具有极高的频率稳定度。
该产品产生的频率旗子暗记在通信设备中作为频率基准、在打算机类产品中作为系统事情的时钟旗子暗记驱动数字电路，产品同时也在各种消费电子产品中得到广泛运用。
随着智好手机、平板电脑、无线网络终端设备、GPS及北斗导航等新兴市场的涌现，石英晶体元器件的运用领域仍在不断拓展。
据统计，2019年环球石英晶体元器件市场规模达41.6亿美元，中国产值达18.1亿美元，霸占约44%的市场份额。
无线通信、打算机、消费电子和汽车电子领域等下贱运用市场的发展使得石英晶体元器件及其配套陶瓷封装基座产品的需求也在逐年增加。

4.MLCC景气度回升，扩产迎收成期

MLCC霸占电容市场半壁江山。
MLCC 即片式多层陶瓷电容器，紧张由陶瓷粉末、金属电极等材料构成，被广泛用于各种军用、民用电子整机中的振荡、耦合、旁路和滤波电路。
陶瓷电容器占电容器市场约56%，而MLCC因具备体积小、比容大、可靠性高、本钱低等优点，占陶瓷电容器比重近93%，成为天下上用量最大、发展最快的片式电子元件之一。

外洋巨子垄断MLCC市场。
根据智研咨询数据，2018年环球MLCC市场规模约105亿美元，2020年估量达到115亿美元。
2018年中国市场规模约74亿美元，但海内每年须要入口近一半的MLCC知足下贱需求。
MLCC所用电子陶瓷粉料的微细度、均匀度和可靠性直接决定了下贱MLCC产品的尺寸、电容量和性能的稳定，而MLCC陶瓷粉末制备难度大，海内未节制粉系统编制造核心技能。
环球供应市场为日、韩、台寡头垄断，前五大国外厂商霸占环球近80%份额。

日韩产能退出+下贱需求拉动，MLCC行业触底反弹。
2016 年下半年开始，日韩厂商逐渐退出常规MLCC产能，减产了利润率见薄的大尺寸产品，转向投产汽车、通信、医疗等高端领域。
MLCC经历了两轮涨价。
2016年第二季度，中低端MLCC产能短韶光的大幅紧缩导致了供需缺口的放大，MLCC开始第一轮涨价。
从2018年四季度开始，随着新产能投产和下贱需求低落，MLCC订单减少，价格大幅下跌回调，全行业处于去库存状态。
19年四季度，各大厂商库存水位走低，而下贱5G基站培植、自动驾驶汽车及5G手机出货量增加等需求拉出发分加剧了MLCC的供求失落衡，MLCC开启了新一轮上涨行情。

5.SOFC业务值得期待，陶瓷劈刀冲破国外垄断

燃料电池隔膜板是固体氧化物燃料电池（SOFC）的核心部件。
其紧张浸染是在阴极与阳极之间通报氧离子和对燃料及氧化剂的有效隔离。
因此，SOFC的行业发展直接决定了燃料电池隔膜板的行业发展。
SOFC属于第三代燃料电池，转化效率高达65%以上，而传统的火力发电均匀仅为30%。
其燃料来源广泛、绿色环保，被公认为在未来会与质子交流膜燃料电池（PEMFC）一样得到广泛的遍及。
SOFC可在数据中央、医院、机场等分布式能源领域运用，未来在绿色电网中还能起到稳定风能、太阳能带来的电网颠簸的互补浸染。

公司为SOFC巨子布卢姆核心供应商，持续获大订单。
目前环球紧张生产SOFC的企业为美国的布卢姆能源与澳大利亚的CFCL两家公司。
三环生产的SOFC隔膜板紧张出口给美国布卢姆能源公司。
2012年之后，布卢姆产品销量大幅增长，同时三环产品由于质量提升、本钱低落，竞争上风明显，得到了客户更大比例的订单转移。
19年底，公司启动了“固体氧化物燃料电池电堆工程化开拓”项目，不断取得核心技能的打破，吸引更多的市场主体参与到SOFC系统集成开拓，各方努力将有望补齐海内家当链的空缺，推动海内SOFC的商业化进程。
陶瓷劈刀是公司自主研发的又一重大打破。
陶瓷劈刀是邦机的一个焊接针头，用于半导体封装中金线、银线、铜线、合金线的键合焊接，是半导体封装中的花费品，广泛用于可控硅、声表面波、LED、二极管、三极管、IC芯片等线路的键合焊接。
陶瓷劈刀的运用使得当代微电子行业向大规模集成化、微型化、高效率、高可靠性等方向发展。

公司作为海内陶瓷劈刀唯一量产企业，带来古迹新增长点。
天下上紧张的陶瓷劈刀生产企业有美国的GAISER、K&S、德国的SPT、新加坡的DYT、韩国的PECO公司等，目前我国的陶瓷劈刀紧张依赖入口。
三环在2016年研发成功，成为海内首家也是唯一一家实现陶瓷劈刀量产的企业，目前正在积极争取LED封装产品的认证，往后有望扩展至IC封装领域，为入口替代打开了想象空间。
就产品参数来看，公司的劈刀产品已达到国际同行业水平，海内的陶瓷劈刀市场规模约在20亿-30亿元，陶瓷劈刀将有望成为公司又一个稳定的收入来源。

五、拥抱5G发展新机遇，古迹拐点已现

1.基站培植高峰期，光纤插芯、滤波器需求爆发式增长

5G基站培植打开万亿级市场。
今年1月，工信部原部长李毅中在“看2020财经峰会”上表示，5G网络培植统共须要约600万座基站，总本钱在12000亿至15000亿元之间。
全国有40多个5G试点城市，5G网络覆盖还须要6-7年韶光。
截止19年底，全国建成的5G基站已经超过13万个，估量2020年中旬将开始全国5G基站的规模培植，未来基站培植数量与投资额将快速增长。

公司光纤插芯与PKG业务遥遥领先，受益确定性强。
光纤插芯运用于光纤连接器，后者是光纤通信系统中主要的无源器件，公司在光纤陶瓷插芯市场处于寡头地位，显著受益于光纤需求的增加；PKG是滤波器一对一的配套封装器件，公司的陶瓷封装基座近年来由晶振封装向滤波器封装市场不断延伸，受益于滤波器市场的快速发展。
基于公司强劲的市场竞争力，认为这两项业务在5G引领的下贱需求提振中将享受较大红利。

2.是非成分共振，MLCC供需两头拉动

MLCC供给进一步紧张，是非成分皆共振。
目前复工延迟使得MLCC供给更加短缺，各大厂商被动元件的库存水位持续降落，市场预测今年通用型MLCC价格上涨或达五成，高于原来预估的三成。
而涨价背后亦存在长期的需求逻辑支撑。
2018年MLCC约70%的需求来自消费电子领域，个中音视频设备的需求占比达到15%，手机设备的需求达38%，PC为19%，车用领域为16%。
5G基建、智好手机换机潮、汽车电子化等对MLCC的需求量急剧增加，下贱长期扩容趋势并不会受扰动而改变。

加大产能研发投入，MLCC进入古迹贡献快车道。
公司自18年开始就将大部分研发和行业资源重心转移至MLCC产品奇迹部，并积极推进小尺寸、多叠层的高端产品。
18年公司电子元件及材料业务实现收入同比增长95%，毛利率62%，同比增加18.3%，紧张贡献来源于MLCC的涨价与扩产。
19年纪迹预报显示利润同比下滑，紧张也是受到以MLCC为代表的被动元件价格回调、需求放缓、下贱厂商去库存等缘故原由影响。

3.智好手机换机潮前夜，移动终端陶瓷部件引领潮流

新一轮换机潮到来，5G手机逐渐渗透。
过去两三年手机市场整体萎缩，不少手机厂商经历了销量下滑、份额减少的“至暗时候”。
当前5G手机大规模铺开前夕，4G手机市场去库存为主旋律，5G手机换机潮渐至。
19年末，已有许多厂商开始提前布局。
中国通信院数据显示，5G手机出货量在19年末了两个月均超过500万部，这一数字超过了前10个月的总和。
Gartner预测随着5G覆盖范围扩大、用户体验改进以及价格低落，5G手机遍及速率将迅速加快。
5G手机在2020年智好手机出货量中占比约为12%，估量在2022年将快速增长至43%。

三环两次举办“火凤凰”发布会，不断向外界推出新颜色、新工艺、新效果的迭代升级版陶瓷材料，吸引了手机行业各界人士的目光。
目前陶瓷外不雅观件的制造拥有较高的技能壁垒，加工难度高，中间环节多且工艺繁芜，设备投入资金哀求也较高，这使得市场上能够批量生产手机陶瓷外壳的厂商寥寥无几。
三环作为行业内率先制作陶瓷外不雅观件的厂商，无论是在产能还是良率上都有明显的领先上风。
若本钱低落性价比提升，陶瓷在5G手机后盖的选择方案中将竞争力十足。

六、盈利预测

估量公司将持续受益国产替代，2020年/2021年通信部件业务收入增速为21.9%/23.3%，半导体部件营收增速为31.0%/26.6%，电子元件材料营收增速为41.2%/21.2%，电子元件营收增速为-3.0%/36.80%。

估量公司2019/2020/2021年归母净利润为9.8/12.6/16.3亿，对应EPS分别为0.56/0.72/0.94元，对应2020年PE 34X。